Снимка: iStock

Теодор Минчев

Преди близо три десетилетия инвеститорите бяха убедени, че интернет ще промени света. Оказаха се прави. Проблемът беше, че платиха за тази промяна цени, които предполагаха почти неограничен растеж, без да се интересуват кога и дали компаниите ще започнат да печелят достатъчно пари. Днес изкуственият интелект обещава революция с потенциално още по-големи икономически последствия, но поведението на финансовите пазари започва опасно да напомня края на 90-те години. И този път най-големият риск може да не бъде, че технологията ще се провали, а че инвеститорите отново са готови да платят прекалено много за нейния успех.

Мелъди Хобсън, съизпълнителен директор на Ariel Investments и една от най-влиятелните фигури в американската инвестиционна индустрия, направи точно това сравнение по време на конференцията Yahoo Finance Invest. Според нея атмосферата на Уолстрийт все повече прилича на 1999 г., когато почти всяка компания, свързана с интернет, можеше да привлече огромен инвеститорски интерес независимо от финансовите си резултати. Днес магическата дума е изкуствен интелект, но механизмът изглежда познат — огромни очаквания, концентрация на капитала в ограничен брой компании и готовност да се финансират инвестиции, чиято бъдеща възвръщаемост остава неясна.

Особено тревожен за Хобсън е фактът, че инвеститорите започват да разглеждат предстоящото първично публично предлагане на Anthropic като събитие, способно да определи посоката на целия фондов пазар. Компанията, разработваща модела Claude, според публикациите се стреми към оценка над 1,3 трилиона долара при очакваното си IPO през ноември. Самата възможност едно листване да се превърне в своеобразен референдум за перспективите на хиляди публични компании показва колко силно инвестиционният разказ е завладян от една-единствена тема.

Това е първата голяма прилика с 1999 г. Тогава инвеститорите не просто купуваха интернет компании, а започнаха да оценяват почти целия технологичен сектор през очакванията за интернет революцията. Днес подобно отношение се наблюдава към изкуствения интелект. Производители на чипове, облачни оператори, енергийни компании и доставчици на инфраструктура все по-често се разглеждат през потенциалното им участие в AI икономиката. В резултат инвестиционният риск се концентрира около една обща теза, дори когато отделните бизнес модели изглеждат напълно различни.

Втората прилика е още по-съществена — разминаването между инвестициите и доказаната възвръщаемост. Alphabet, Amazon, Meta и Microsoft влагат огромни средства в центрове за данни, изчислителна мощност и инфраструктура. Тези разходи вече оказват натиск върху свободните парични потоци на част от технологичните гиганти, но прогнозите за бъдещите им печалби продължават да отразяват значителен оптимизъм. Инвеститорите очевидно приемат, че приходите от AI услуги рано или късно ще оправдаят инвестициите. Въпросът е дали мащабът на бъдещите приходи ще бъде достатъчен и колко време ще е необходимо, за да се материализират те.

Точно тук историята предлага неприятен урок. В края на 90-те години телекомуникационните компании инвестираха колосални суми в оптични мрежи, убедени, че интернет трафикът ще нараства експоненциално. Трафикът действително нарасна, а инфраструктурата впоследствие се оказа изключително полезна. Но това не попречи на множество компании да фалират, защото капацитетът беше изграден прекалено бързо, финансирането беше скъпо, а очакваните приходи не се появиха навреме. Технологичната прогноза беше правилна, но инвестиционната сметка се оказа погрешна.

Днес съществува риск от подобно развитие при центровете за данни. Ако индустрията изгради повече изчислителен капацитет, отколкото клиентите могат рентабилно да използват, цените на услугите могат да се окажат под натиск. Същевременно оборудването остарява сравнително бързо и изисква постоянни нови инвестиции. Това създава съществена разлика между счетоводния растеж на приходите и действителната възвръщаемост върху вложения капитал. Една компания може да увеличава продажбите си и въпреки това да създава по-малко стойност за акционерите, ако необходимите инвестиции растат още по-бързо.

Третата прилика е свързана с финансирането. Хобсън изразява тревога от практиката компаниите в AI екосистемата да инвестират една в друга. Подобни взаимоотношения могат да ускоряват развитието на технологията, но създават и риск от кръгово финансиране, при което капиталът преминава между взаимно зависими участници. Ако доставчик на инфраструктура финансира свой клиент, а клиентът използва средствата, за да закупи услугите на същия доставчик, отчетените приходи могат да изглеждат впечатляващо, без непременно да доказват съществуването на достатъчно независимо крайно търсене. Това не означава, че всяка подобна сделка е проблемна, а че качеството на приходите става толкова важно, колкото и техният размер.

Има обаче една фундаментална разлика между днешния пазар и 1999 г. Тогава голяма част от най-популярните интернет компании нямаха устойчиви печалби, а някои дори нямаха работещ бизнес модел. Днес Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta са утвърдени корпорации с огромни приходи, реални печалби и силни конкурентни позиции. Nvidia също е компания с действителни продажби и висока рентабилност, а не просто обещание за бъдеща технология. Това прави директното сравнение с дотком балона непълно. Сегашният риск е по-малко свързан с оцеляването на водещите компании и повече с цената, която инвеститорите плащат за очаквания им растеж.

Макроикономическата среда допълнително усложнява ситуацията. Високите петролни цени, устойчивата инфлация и повишената доходност по американските държавни облигации означават, че капиталът вече не е толкова евтин. Това е особено неблагоприятно за компании, чиито оценки зависят от печалби, очаквани далеч в бъдещето. Колкото по-висока е нормата на дисконтиране, толкова по-малка е настоящата стойност на тези бъдещи парични потоци. Следователно дори успешното развитие на AI индустрията не гарантира висока доходност за акционерите, ако първоначалните оценки вече включват прекалено оптимистични сценарии.

Има и още един исторически паралел, който заслужава внимание. През 1999 г. инвеститорите постепенно започнаха да вярват, че традиционните методи за оценка са загубили значение. Печалбите, паричните потоци и възвръщаемостта на капитала изглеждаха второстепенни спрямо потенциала за растеж. Днес подобно изкушение отново се появява, когато огромните капиталови разходи се оправдават с аргумента, че изкуственият интелект ще промени всяка индустрия. Вероятно ще я промени. Но това само по себе си не доказва, че всяка инвестиция в AI инфраструктура ще бъде печеливша или че всяка компания, свързана с технологията, заслужава премиална оценка.

Историята на дотком балона показва колко болезнено може да бъде разминаването между технологичен прогрес и инвестиционна възвръщаемост. След върха през март 2000 г. Nasdaq Composite загуби приблизително 78% от стойността си до дъното през октомври 2002 г. Интернет не изчезна. Напротив, превърна се в основата на съвременната икономика. Но инвеститорите, платили прекомерни цени в пика на еуфорията, трябваше да чакат години, за да възстановят загубите си.

Затова предупреждението на Мелъди Хобсън не бива да се възприема като прогноза за неизбежен срив. То е напомняне, че дори най-големите технологични революции не отменят фундаменталните принципи на инвестирането. Пазарът може да бъде прав за бъдещето на изкуствения интелект и едновременно с това да греши за стойността на компаниите, които ще участват в тази революция.

През 1999 г. инвеститорите правилно предвидиха бъдещето на интернет, но надцениха печалбите, които можеха да получат от него. През 2026 г. Уолстрийт рискува да повтори същата грешка с изкуствения интелект. А най-скъпите инвестиционни уроци обикновено идват не когато една технология се провали, а когато тя успее, но не достатъчно, за да оправдае платената цена.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.