Снимка: iStock

Разпродажбите върнаха оценките на полупроводниковия сектор до най-ниските им равнища от 2023 г. Пет от водещите производители отново привличат вниманието, но зад ниските мултипликатори стои риск, който инвеститорите доскоро пренебрегваха.

Пазарът на полупроводници преминава през една от най-сериозните си преоценки през последните години. Само за месец борсово търгуваният фонд iShares Semiconductor ETF (SOXX) е загубил 28% от стойността си, а от историческия връх на 22 юни спадът достига 37%. Още по-показателно е движението на оценките. Докато през юни инвеститорите плащаха до 33 пъти очакваната годишна печалба на компаниите в сектора, сега същият показател е около 16 пъти. Това е най-ниското равнище от 2023 г. и предполага съществена промяна в очакванията за бъдещата възвръщаемост на капитала.

Разпродажбите се ускориха след междинните избори в САЩ, когато резултатите породиха опасения, че изграждането на нови центрове за данни може да се забави. В четвъртък SOXX загуби 9%, докато S&P 500 отстъпи с 3,2%, а Nasdaq Composite се понижи с 4,3%. Разликата в представянето показва колко концентрирани са станали очакванията за растеж в една сравнително тясна група технологични компании. Когато инвеститорите започнат да поставят под съмнение устойчивостта на капиталовите разходи за изкуствен интелект, корекцията обхваща практически цялата производствена верига.

Проблемът обаче не се изчерпва с политиката. Традиционните пазари за полупроводници продължават да изпитват затруднения. Intel загуби 42% от борсовата си стойност след публикуването на тримесечни резултати, показали свиване на бизнеса с процесори за персонални компютри. Qualcomm и Arm също отчетоха по-силни от очакваното резултати, но недостатъците в отчетите и перспективите им доведоха до еднодневни спадове съответно от 11% и 12%. Слабостта при смартфоните и персоналните компютри съвпада с нарастващи производствени разходи, което ограничава възможността компаниите да компенсират по-ниските обеми чрез подобряване на маржовете.

Тази комбинация разкрива важна особеност на настоящия цикъл. Полупроводниковата индустрия вече не се движи като единен пазар. Традиционните сегменти остават чувствителни към потребителското търсене, докато инфраструктурата за изкуствен интелект продължава да привлича огромни инвестиции. Дори Intel, въпреки слабостта при персоналните компютри, отчете 78% годишен ръст на приходите от подразделението си за центрове за данни и изкуствен интелект. Разминаването показва, че секторната корекция не е непременно доказателство за общо влошаване на фундаменталните показатели.

Най-сериозната промяна идва от очакванията за бъдещите инвестиции. Jefferies намали прогнозата си за нов капацитет на центровете за данни до 2030 г. с приблизително 8%, докато UBS оценява, че 30% от планирания за въвеждане през 2028 г. капацитет е изложен на риск. Причината е нарастващата политическа и регулаторна съпротива срещу проекти, които изискват значителни количества електроенергия, вода и инфраструктура. След изборите вероятността за допълнителни ограничения вече се оценява по-сериозно.

Тук се появява основното противоречие в оценките. Забавянето на изграждането на центрове за данни не означава автоматично унищожаване на търсенето на изчислителна мощност. Възможно е част от инвестициите просто да бъдат отложени. За производителите на чипове обаче времето има значение. Дори когато дългосрочното търсене остава устойчиво, отлагането на поръчките може да намали краткосрочните приходи, да увеличи запасите и да отслаби оперативния ливъридж. Именно тази разлика между структурно търсене и времево разпределение на приходите пазарът се опитва да оцени.

Въпреки това прогнозите за печалбите остават изненадващо силни. Консенсусните оценки на FactSet, цитирани от Barron's, предполагат увеличение на печалбата на акция за SOXX от приблизително 7 долара през 2026 г. до 10,57 долара през 2027 г., или ръст от 51%. Ако тези очаквания се реализират, настоящата корекция би могла да се окаже значително по-дълбока от реалното влошаване на бизнеса. Но тук съществува съществено условие. Мултипликатор от 16 пъти прогнозната печалба изглежда нисък само докато самата прогноза остава достоверна.

Особено показателни са оценките на Nvidia и Broadcom. Преди последната разпродажба Nvidia се е търгувала при приблизително 13 пъти очакваната печалба, или с около 30% под съответния мултипликатор на S&P 500. Broadcom, която участва в разработването на специализирани процесори за големи технологични клиенти, е оценявана под 16 пъти печалбата. Подобни стойности биха изглеждали необичайни за компании, които доскоро бяха сред основните бенефициенти на инвестиционния бум в изкуствения интелект.

Заедно с Advanced Micro Devices, Micron Technology и Taiwan Semiconductor Manufacturing Company тези две компании формират група от пет водещи производители, при които корекцията заслужава по-задълбочен анализ. Но общият спад не означава еднаква инвестиционна привлекателност. Nvidia и AMD са пряко изложени на търсенето на ускорители за изкуствен интелект, Broadcom разчита и на специализирани решения, Micron е чувствителна към цикъла при паметите, а TSMC зависи от производствените обеми и технологичните инвестиции на клиентите си. Различните бизнес модели предполагат различна устойчивост при забавяне на капиталовите разходи.

Допълнителна несигурност създават мащабните бъдещи ангажименти в екосистемата на изкуствения интелект. Barron's посочва близо 900 млрд. долара ангажименти за доставки, свързани с Anthropic. Подобни суми не трябва да се разглеждат като гарантирани приходи. Реализирането им зависи от финансиране, изпълнение на договорите, инфраструктурен капацитет и икономическата устойчивост на крайните услуги. Ако част от очакваните инвестиции не се материализира, настоящите прогнози за печалбите могат да се окажат прекалено оптимистични.

Исторически полупроводниковият сектор многократно е преминавал през периоди, в които борсовите оценки се свиват значително преди реалното влошаване на финансовите резултати. Разликата в настоящия цикъл е мащабът на инвестициите в изкуствен интелект и зависимостта им от сравнително ограничен кръг големи технологични компании. Това прави прогнозите за търсенето по-чувствителни към решенията за капиталови разходи на няколко ключови клиента.

Следващите 6 до 18 месеца вероятно ще покажат дали индустрията преминава през нормална корекция на оценките, или през по-продължително приспособяване на инвестиционните планове. При запазване на прогнозирания ръст на печалбите сегашните мултипликатори могат да осигурят основа за възстановяване. Ако обаче забавянето на инфраструктурните проекти се пренесе върху поръчките и маржовете, ниските оценки могат да се окажат отражение на реален фундаментален риск.

След спад от 37% полупроводниковият сектор вече не се оценява при същите очаквания за почти неограничен растеж. Това подобрява потенциалното съотношение между риск и възвръщаемост, но не премахва несигурността. Пазарът започва да изисква доказателства, че инвестициите в изкуствен интелект могат да генерират достатъчна икономическа възвръщаемост, за да оправдаят следващата фаза на капиталовите разходи. Отговорът ще определи дали настоящите цени са възможност, или само междинен етап в преоценката на един от най-важните инвестиционни цикли на десетилетието.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.