Снимка: iStock

Една от най-опасните заблуди във финансите е, че щом един актив има оценка, тази оценка непременно може да бъде превърната в пари. Историята на американския инвестиционен фонд Broadstreet показва колко огромна може да бъде разликата между стойността на хартия, счетоводната стойност, борсовата цена и сумата, която инвеститорът действително може да получи. Американската Комисия по ценните книжа и борсите обвинява тримата висши ръководители на Broadstreet, че са набрали около 1.2 млрд. долара от повече от 1 000 инвеститори чрез схема, която регулаторът определя като „подобна на Понци“. На инвеститорите са били предлагани стратегии в недвижими имоти, кредитиране на малък бизнес и добив на Dogecoin, като при някои от тях е била посочвана целева годишна доходност до 28%. Ръководителите на Broadstreet категорично отричат обвиненията и спорът продължава във федералния съд в Маями.

Случаят обаче става особено интересен не толкова заради размера на набраните средства, колкото заради начина, по който фондът се опитва да уреди отношенията си с инвеститорите. Вместо класически изход чрез изплащане на парите Broadstreet предоставя на повече от 1 300 инвеститори акции в Z Squared, преди компанията да започне да се търгува на Nasdaq през април. За останалите инвеститори се подготвя подобна схема чрез акции на Soulpower Acquisition, дружество със специална цел за придобиване, търгувано на Нюйоркската фондова борса. През юли Broadstreet заявява пред съда, че акциите в двете публични компании струват общо 3.6 млрд. долара и следователно инвеститорите не са претърпели загуби. Формално това изглежда като впечатляващ резултат за фонд, набрал около 1.2 млрд. долара. Само няколко месеца по-късно обаче пазарът дава съвсем различна оценка.

След априлското си листване акциите на Z Squared се сриват от 18.80 до 4.54 долара, или с около 76%. Комбинираната пазарна стойност на Z Squared и Soulpower вече е под 600 млн. долара, при положение че Broadstreet е представял акциите им пред съда като струващи 3.6 млрд. долара. Разликата е огромна и поставя в центъра на случая един много по-широк инвестиционен проблем. Пазарната капитализация не е пари в банка, а оценката на частен актив още по-малко е гаранция, че някой действително ще плати тази цена. Това е особено важно, когато голяма група инвеститори получи акции и значителна част от тях би искала да ги превърне в пари. Последната борсова цена, умножена по всички издадени акции, може да създаде капитализация от стотици милиони или милиарди долари, без да означава, че подобна сума може реално да бъде извадена от пазара. Самите инвеститори твърдят пред SEC, че са вложили парите си с очакването да получават регулярни парични разпределения, а не спекулативни акции. За мнозина тези плащания са спрели още през предходната година.

Още по-смущаваща е историята около активите, които стоят зад Z Squared. През 2025 г. инвеститорите в криптодобивния бизнес на Broadstreet научават, че ще получат акции в губещата биотехнологична компания Coeptis Therapeutics Holdings в замяна на 9 800 машини за добив на криптовалути. При подготовката на сделката партньори на счетоводната компания CohnReznick оценяват тези системи на 660 млн. долара, което прави приблизително 67 378 долара на машина. Според подадените документи оценката е била направена при допускането, че всички машини са Antminer L9, докато 84% от парка всъщност е бил съставен от по-стари и по-слаби L7. Оценката от 660 млн. долара е достатъчно висока, за да доведе до структура, при която инвеститорите на Broadstreet получават 85% от акциите на обединената компания. В същото време предварителният баланс в документите по сделката показва, че самият бизнес е водил същите машини при стойност от едва 35.3 млн. долара.

Историята става още по-необичайна през август, когато Z Squared публикува първите си финансови отчети след листването. В тях целият парк от машини вече е записан за 12.4 млн. долара, или приблизително 1 269 долара на машина. Само няколко месеца разделят оценка от 660 млн. долара от балансова стойност 12.4 млн. долара. Разликата е повече от 50 пъти. Изпълнителният директор на Z Squared Дейвид Халабу обяснява, че CohnReznick е оценявала справедливата пазарна стойност на криптодобивната дейност като бизнес, а не себестойността или препродажната цена на отделните машини. Това е съществено уточнение, защото различните методи на оценяване действително могат да дадат много различни резултати. Но именно мащабът на разликата поставя въпроса какви бъдещи парични потоци и какви предположения са били необходими, за да бъде оправдана стойност от 660 млн. долара за дейност, чиито физически активи малко по-късно се появяват в баланса за 12.4 млн. долара.

Това е фундаментален проблем при оценяването на всеки бизнес, чиято стойност зависи много повече от очакваното бъдеще, отколкото от настоящите парични потоци. При криптодобива резултатът зависи от цената на съответната криптовалута, цената на електроенергията, изчислителната мощност на оборудването, конкуренцията между миньорите, технологичното остаряване на машините и капиталовите разходи за тяхната подмяна. Ако оптимистични предположения за тези променливи бъдат капитализирани години напред, сравнително скромен физически актив може да получи огромна теоретична стойност. Но когато предположенията се променят, оценката може да се свие със същата скорост. В първия публичен отчет на Z Squared компанията вече губи пари от добива на Dogecoin. Халабу признава, че икономиката на добива на алтернативни криптовалути се е влошила рязко заради спада в цените на токените и че някои оператори са преустановили дейността си.

Следващата стъпка е почти символична за настоящия пазарен цикъл. Z Squared започва да разглежда възможността да развива центрове за данни за изкуствен интелект. Самото ръководство обаче признава, че съществуващият парк за криптодобив не е подходящ за обучение на AI модели. Това е детайл, който заслужава внимание далеч отвъд конкретната компания. През последните години инвеститорите неведнъж са виждали как дружества променят историята около бизнеса си, следвайки най-силната инвестиционна тема на момента. Преди няколко години това беше блокчейн, след това криптовалутите, а сега е изкуственият интелект. Промяната на корпоративния разказ обаче не променя физическите характеристики на активите. Машина, създадена за добив на Dogecoin, не се превръща в AI ускорител само защото компанията решава да строи центрове за данни.

Особено показателна е и доходността, която Broadstreet е представял пред инвеститорите. Фондът предлага 14 различни стратегии, включително жилищно строителство и криптодобив, а в отчет от първото тримесечие на 2024 г. заявява, че дейността му по добив на Dogecoin е на път да се удвои през годината и посочва целева годишна доходност от 28%. Подобно число би трябвало автоматично да насочи вниманието не към потенциалната печалба, а към механизма, който я създава. При 28% годишна сложна доходност капиталът би се удвоил за приблизително три години. Ако подобна възвръщаемост може да бъде поддържана дългосрочно, става дума за изключително необичаен бизнес. Точно затова инвеститорът трябва да разбира откъде идват паричните потоци, които правят такава доходност възможна, и защо глобалният капиталов пазар все още не е намалил тази възвръщаемост чрез конкуренция.

Според SEC именно тук е същината на обвинението срещу Broadstreet. Регулаторът започва разследването през 2022 г., а през януари 2025 г. подава запечатан иск, в който твърди, че средства от нови инвеститори са били използвани за плащане на завишена доходност на участници в стратегии, които всъщност са били губещи. Два дни след подаването на иска федерален съдия нарежда на Broadstreet да прекрати набирането на нов капитал. Ръководителите на фонда отричат обвиненията и те не трябва да бъдат представяни като окончателно установени факти преди съдът да се произнесе. За инвеститора обаче самият механизъм, описан от SEC, поставя най-важния въпрос при всяка инвестиция с необичайно висока и привидно постоянна доходност: откъде физически идват парите, които се изплащат? От печалбата на бизнеса, от продажбата на активи, от нов дълг или от нов капитал? Отговорът на този въпрос често е много по-важен от процента доходност върху месечното извлечение.

Ликвидността се превръща в централен проблем, когато инвеститорите започват да искат обратно парите си. Според SEC близо 700 инвеститори са избрали възможността да получат пари. Broadstreet първоначално посочва, че през 2026 г. ще бъдат разпределени пари и акции, но когато идва моментът през май, паричната възможност е премахната и инвеститорите са уведомени, че фондът може да ги принуди да приемат акции. Именно тук разликата между номинална и реализируема стойност става решаваща. Ако един инвеститор очаква 100 000 долара и вместо тях получи акции, оценени на 100 000 долара, той формално може да бъде отчетен като напълно обезщетен. Ако обаче при опит да продаде акциите цената се срине, икономическият резултат е съвсем различен. Рискът не е изчезнал, а просто е преместен от баланса на фонда към портфейла на инвеститора.

Broadstreet се опитва да използва сходен подход и при останалите инвеститори чрез Soulpower Acquisition. Предвижданата сделка включва бизнес с банков лиценз на Британските Вирджински острови, земи и мини в Мексико и Южна Африка и 23 имота в Каролините. Въз основа на друга оценка на CohnReznick бъдещата компания е представена като струваща повече от 8 млрд. долара. След случилото се със Z Squared подобна оценка естествено трябва да бъде разглеждана през много по-висока призма на проверка. Това не означава автоматично, че тя е неправилна. Означава, че инвеститорът трябва да знае какви активи стоят зад нея, как са оценени, какви парични потоци произвеждат, доколко са ликвидни и каква част от стойността зависи от предположения за бъдещето.

SEC вече е поискала от федералния съд да назначи външен управител, който да поеме контрола върху инвестициите на Broadstreet. Според регулатора съществува риск инвеститорите да останат с ограничени за продажба акции на Z Squared и Soulpower, докато вътрешни лица запазят останалите парични средства и активи. Broadstreet междувременно съди инвеститори, които продължават да настояват да получат пари вместо акции, като иска съдът да потвърди правото му да ги изплати чрез ценни книжа. В една от най-силните формулировки в съдебните документи SEC заявява, че управителят на фонд не може да изкупува инвеститорите с каквото пожелае, „като торби с камъни“, и определя случващото се като естествен резултат от фонд, който според регулатора е обещавал и изплащал доходност, която не е можел да си позволи.

Какъв ще бъде окончателният съдебен резултат, предстои да разберем. Но инвестиционният урок вече е достатъчно ясен и няма нищо общо само с Broadstreet. Най-опасната част от една инвестиция понякога не е спадът на цената, а погрешната представа какво всъщност означава стойността. Актив може да бъде оценен на 660 млн. долара и няколко месеца по-късно да се появи в баланс за 12.4 млн. долара. Компания може да има борсова капитализация за милиарди и въпреки това тази капитализация да не може да бъде реализирана от акционерите. Фонд може формално да изплати инвеститор чрез акции и въпреки това инвеститорът да не получи икономически еквивалент на парите, които е очаквал. Дори листването на голяма борса и включването в индекс не могат да заместят анализа на активите, паричните потоци и ликвидността.

В крайна сметка зад почти всяка сложна финансова конструкция стоят няколко много прости въпроса. Какво притежавам? Как този актив произвежда пари? Кой е определил стойността му? Мога ли да го продам на тази цена? Какво ще стане, ако всички останали инвеститори поискат да направят същото? Историята на Broadstreet е толкова показателна именно защото разстоянието между сложната финансова конструкция и тези елементарни въпроси се оказва огромно. А когато пазарът най-накрая принуди една оценка да се срещне с реална ликвидност, разликата между двете понякога може да бъде измерена не в проценти, а в десетки пъти.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер. Обвиненията срещу Broadstreet и неговите ръководители са твърдения на SEC, оспорвани от ответниците, и не представляват окончателно установена от съда вина. Материалът не представлява инвестиционен или правен съвет.