Снимка: iStock

Инвеститорите отново гледат към Федералния резерв за решение на почти всеки проблем на американската икономика. Инфлацията остава висока, доходността по държавните облигации се покачва, ипотеките стават все по-тежки за домакинствата, цената на автомобилното финансиране расте, а огромният държавен дълг започва да се рефинансира при чувствително по-високи лихви. Естествената реакция на пазара е да попита какво ще направи Фед. Мохамед Ел-Ериан обаче поставя много по-неудобния въпрос: ами ако значителна част от тези проблеми вече не могат да бъдат решени от централната банка?

Това е особено актуално след последните данни за пазара на труда. Американската икономика е създала едва 29 000 работни места през септември, далеч под очакванията, безработицата се е повишила до 4.2%, а ръстът на средното почасово възнаграждение е бил само 0.1%. Августовските данни също бяха ревизирани надолу до 133 000 нови работни места. Самият Ел-Ериан смята, че тези числа практически поставят Фед в режим на изчакване за октомври. Пазарът също рязко промени очакванията си и вероятността за ново повишение на лихвите вече е значително по-ниска, отколкото само седмица по-рано.

На пръв поглед това би трябвало да е добра новина. По-слабият трудов пазар означава по-малък натиск върху заплатите, по-нисък риск от прегряване на потреблението и съответно по-малка необходимост Фед да затяга допълнително. Проблемът е, че дългият край на облигационния пазар разказва друга история. Доходността по 10-годишните американски държавни облигации остава около 5.3%, въпреки че очакванията за непосредствено увеличение на основната лихва намаляват. Това разминаване е важно. То подсказва, че пазарът не се страхува само от това какво ще направи Фед на следващото заседание. Той започва да иска по-висока компенсация за притежаването на американски дълг за дълъг период.

И точно тук аргументът на Ел-Ериан става много по-важен от поредната прогноза за лихвите. Федералният резерв може да променя цената на краткосрочните пари. Не може да намали бюджетния дефицит. Не може да реши колко ще харчи Конгресът. Не може да увеличи данъчните приходи. Не може да отвори блокиран нефтен маршрут, да прекрати геополитически конфликт или да построи необходимата енергийна инфраструктура за огромния AI инвестиционен цикъл. И въпреки това пазарите все по-често очакват именно паричната политика да компенсира последствията от решения, взети извън централната банка.

Ел-Ериан посочва един особено неудобен пример. При безработица от 4.2% и икономика, която въпреки охлаждането на трудовия пазар остава сравнително силна, САЩ продължават да поддържат бюджетен дефицит около 6% от БВП. Той определя това като абсурдно за подобна икономическа среда. Аргументът е логичен. Големите дефицити обикновено са инструмент за подкрепа на икономиката при рецесия, война или тежка финансова криза. Когато подобен дефицит се превърне в нормално състояние при ниска безработица, държавата продължава да добавя търсене и нов дълг в момент, когато централната банка се опитва да ограничи инфлационния натиск.

Получава се своеобразен сблъсък между две политики. Фед натиска спирачката чрез високи лихви, докато фискалната политика продължава да натиска газта чрез дефицита. Колкото по-силен е фискалният импулс, толкова повече работа трябва да свърши паричната политика. А колкото повече работа върши Фед, толкова по-висока става цената за секторите на икономиката, които са най-чувствителни към лихвите.

Това е същината на предупреждението на Ел-Ериан. Ако Вашингтон не използва фискални инструменти, а почти цялото приспособяване бъде оставено на Федералния резерв, икономиката може да получи прекалено много монетарно затягане и прекалено малко фискална дисциплина. Тогава борбата с инфлацията започва да се води чрез ипотеката на семейството, автомобилния кредит и финансирането на малкия бизнес. Лихвата действа, но действа неравномерно.

Богатото домакинство с изплатен дом, значителни финансови активи и налични средства може дори да печели от високите лихви чрез по-висока доходност по депозити и облигации. Семейството, което трябва да купи първо жилище с ипотека, няма този лукс. Същото важи за човек, който финансира автомобил, или за малка компания, която зависи от банков кредит. Затова Ел-Ериан предупреждава за още по-силно изразена К-образна икономика: горната част на разпределението продължава да трупа финансово богатство, докато долната понася непропорционално голяма част от цената на затягането.

Тук се появява и неприятният парадокс на американския жилищен пазар. Фед се опитва да охлади общото търсене, но високите лихви удрят един сектор, който вече страда от проблеми с достъпността. Ако финансирането остане скъпо достатъчно дълго, новото строителство и активността на пазара могат да бъдат ограничени именно когато икономиката се нуждае от повече жилищно предлагане. Монетарният инструмент намалява търсенето, но не решава структурния проблем с предлагането.

Подобна е ситуацията с енергията. Централната банка може да намали потреблението чрез по-високи лихви, но не може да произведе нито един допълнителен барел петрол. Ако геополитически конфликт ограничи доставките и вдигне цената на енергията, Фед има неприятен избор. Ако игнорира шока, рискува той да се разпространи към останалите цени и инфлационните очаквания. Ако отговори с ново затягане, той намалява вътрешното търсене заради проблем, възникнал от страната на предлагането.

AI инвестиционният цикъл добавя още един пласт към същата дилема. Изграждането на центрове за данни изисква огромни количества електроенергия, оборудване, строителни материали и капитал. Това може да увеличава производителността в дългосрочен план, но в краткосрочен план представлява допълнително инвестиционно търсене. Фед не може да реши енергийните ограничения на този процес с промяна на федералната лихва. Може единствено да направи капитала по-скъп за всички останали.

Най-важното отражение на всичко това вероятно вече се вижда на пазара на държавен дълг. Ако инвеститорите смятат, че бюджетните дефицити ще останат големи, предлагането на нови облигации ще продължи да расте. Ако едновременно инфлацията остане над целта и несигурността около бъдещите цени се увеличи, купувачите ще искат по-висока доходност, за да държат дълг за десет или тридесет години. Тогава дългосрочните лихви могат да останат високи дори при пауза на Фед.

Това променя старата инвестиционна логика, според която всичко зависи от следващото решение на централната банка. Фед контролира много силно краткия край на кривата, но не може безкрайно да диктува дългия. Там се срещат очакванията за инфлацията, икономическия растеж, бюджетните дефицити, предлагането на държавен дълг и премията, която инвеститорите изискват за риска да заключат парите си за десетилетия. Именно затова пазарът може едновременно да намалява вероятността за увеличение на основната лихва през октомври и да държи 10-годишната доходност около 5.3%.

За инвеститорите това е вероятно по-важният сигнал. Ако проблемът беше единствено прекалено агресивен Фед, решението би било сравнително ясно: икономиката се охлажда, централната банка спира да вдига лихвите и впоследствие започва да ги намалява. Ако обаче част от високите дългосрочни доходности идва от фискалната траектория и структурно по-висока инфлационна премия, едно бъдещо намаление на федералната лихва няма автоматично да върне света на евтините пари.

Това е и причината сегашният момент да е толкова необичаен. Слабият доклад за заетостта казва на Фед да бъде внимателен. Инфлацията казва да не обявява победа. Облигационният пазар казва, че инвеститорите искат по-висока компенсация. Огромният бюджетен дефицит добавя ново предлагане на дълг, а геополитиката и енергията могат да създадат инфлация, която високата лихва трудно лекува.

Федералният резерв остава една от най-мощните икономически институции в света, но именно тази мощ създава илюзията, че всеки икономически проблем има монетарно решение. Няма. Фед може да направи кредита по-скъп, да охлади търсенето и да защити доверието в ценовата стабилност. Не може да балансира федералния бюджет, да реши енергийните ограничения или да замени липсваща дългосрочна икономическа политика.

Затова може би най-важният въпрос през следващите месеци няма да бъде дали Кевин Уорш ще вдигне лихвата още веднъж. Много по-важно ще бъде дали облигационният пазар ще започне да вярва, че Вашингтон разбира защо доходността остава висока. Защото ако фискалната политика продължи да оставя цялата работа на Фед, цената в крайна сметка няма да бъде платена само от държавния бюджет. Тя ще мине през ипотеките, автомобилните кредити, корпоративното финансиране и оценките на финансовите активи.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.