Снимка: iStock

Растяща инфлация, падащи реални заплати, енергийна криза, война, забавящ се трудов пазар и Федерален резерв, изправен пред неприятния избор дали да се бори с цените или да защитава икономическия растеж. Сравнението със 70-те години вече не изглежда толкова екзотично, колкото би изглеждало само преди няколко месеца. Последните американски данни добавиха още един елемент към тази картина: заплатите отново започват да изостават от цените.

Средното почасово възнаграждение в САЩ е нараснало през септември само с 0.13%, или приблизително пет цента на час. В същото време текущата оценка на Федералния резерв на Кливланд предполага месечно увеличение на потребителските цени от около 0.53%. Ако тази оценка се потвърди от официалните данни на 14 октомври, цените през месеца ще са растели приблизително четири пъти по-бързо от заплатите.

На годишна база картината също не изглежда особено комфортно. Средните доходи от труд са се увеличили с около 3%, докато цените са нараснали приблизително с 3.6%. Това означава спад на реалното възнаграждение. Според представените данни натрупаната инфлация практически е заличила увеличението на покупателната способност на американския работник през последните две години и реалното почасово възнаграждение се е върнало приблизително до равнището от есента на 2024 г.

Само по себе си това все още не прави 2026 г. повторение на 70-те. Но комбинацията започва да става неприятно позната.

Основната причина е енергията. Контролът на Иран върху Ормузкия проток и продължаващият конфликт създадоха шок, който започва да преминава далеч отвъд непосредствената цена на петрола. Особено важен е дизелът. Той не е просто гориво, което потребителят вижда на бензиностанцията. Дизелът влиза в транспорта на практически всичко, което икономиката произвежда и потребява. По-скъпият транспорт постепенно преминава в цената на храните, промишлените стоки, строителството и логистиката.

Именно това прави енергийния шок опасен за Федералния резерв. При класическа инфлация, предизвикана от прекомерно търсене, централната банка разполага с относително ясен инструмент: повишава лихвите, кредитът става по-скъп, търсенето намалява и ценовият натиск постепенно отслабва. При петролен шок механизмът е различен. По-високата федерална лихва не произвежда нито един допълнителен барел петрол и не освобождава Ормузкия проток.

Фед може единствено да намали останалото търсене достатъчно силно, за да компенсира инфлацията, идваща от енергията.

Точно тук се появява рискът от стагфлация.

Най-опасната комбинация

Стагфлацията не е просто висока инфлация. Тя е комбинацията от устойчив ценови натиск и слаб икономически растеж. Ако към нея се добави влошаващ се трудов пазар, централната банка се оказва в ситуация, при която традиционният отговор на единия проблем влошава другия.

Последният доклад за заетостта показва именно охлаждане на трудовия пазар. Създаването на работни места се забавя рязко и остава далеч под очакванията на икономистите. Едновременно с това реалните заплати спадат.

Това е много по-важно от една лоша месечна статистика. Ако тенденцията продължи, американският потребител може да бъде притиснат едновременно от две страни: по-малко възможности на трудовия пазар и по-ниска покупателна способност на доходите.

Получава се неприятна спирала. Енергията повишава цените. Цените изяждат реалните доходи. Намалената покупателна способност отслабва потреблението. Компаниите реагират с по-предпазливо наемане. Икономиката се охлажда, но инфлацията не пада достатъчно бързо, защото първоначалният проблем е от страната на предлагането.

Това вече започва да прилича на механизма, който направи 70-те толкова трудни за инвеститорите.

Но 2026 г. все още не е 1974 г.

Тук историческата аналогия трябва да бъде използвана внимателно. Една от най-честите инвестиционни грешки е да се намери прилика между два периода и след това автоматично да се приеме, че резултатът трябва да бъде същият.

През 70-те години инфлационният проблем се натрупва в продължение на години. Имаше два големи петролни шока, разпадане на следвоенната парична система, силна индексация на заплатите, много по-голяма синдикална сила и постепенно разпадане на доверието, че централната банка може да върне ценовата стабилност.

Днешната американска икономика има различна структура. Тя е много по-малко енергоемка спрямо размера на БВП, трудовият пазар е различен, финансовата система е различна, а Федералният резерв разполага с десетилетия натрупан опит в управлението на инфлационните очаквания.

Затова един енергиен шок не е достатъчен, за да обявим завръщането на 70-те.

Трябва да се случи нещо повече: временният ценови шок да се превърне в устойчив инфлационен процес.

Това е границата, която инвеститорите трябва да наблюдават.

Истинският риск е вторичният инфлационен ефект

Ако петролът поскъпне, инфлацията механично се увеличава. Ако след няколко месеца петролът се стабилизира или поевтинее, този ефект постепенно изчезва от годишните сравнения.

Много по-опасно е, ако високата енергия започне да променя поведението на останалата икономика.

Компаниите увеличават цените, за да компенсират транспортните разходи. Работниците искат по-високи възнаграждения, защото покупателната им способност намалява. Фирмите отново повишават цените, за да компенсират разходите за труд. Инфлационните очаквания се покачват и първоначалният петролен шок започва да живее собствен живот.

Това беше един от големите проблеми през 70-те.

Засега септемврийските данни за заплатите всъщност не показват подобна спирала. Напротив, номиналният ръст на възнагражденията е слаб. Това е лошо за покупателната способност на домакинствата, но от гледна точка на инфлацията означава, че все още няма очевидна експлозия на заплати, която да подхранва вторичен ценови цикъл.

Именно затова сегашната ситуация е по-скоро риск от стагфлация, отколкото доказана стагфлационна епоха.

70-те обаче дават важен урок за активите

Историческите резултати от десетилетието показват защо инвеститорите се страхуват толкова много от подобен режим.

Според данните, цитирани от MarketWatch, между началото на 1970 и началото на 1980 г. S&P 500 е донесъл общо едва около 4% реална доходност за цялото десетилетие. Не 4% годишно, а приблизително 4% над инфлацията за десет години, преди данъци и разходи.

При облигациите резултатите са били още по-лоши. Краткосрочните държавни инструменти и кешът губят приблизително 11% в реално изражение. Корпоративните облигации с инвестиционен рейтинг губят около 17%, а 10-годишните американски държавни облигации приблизително 35% след инфлацията.

Причината е фундаментална. Фиксираният номинален паричен поток е един от най-уязвимите активи, когато инфлацията постоянно надхвърля очакванията. Инвеститорът получава обещаните долари, но тези долари купуват все по-малко.

Победителите са били съвсем различни

Енергийните акции приблизително удвояват реалната стойност на капитала през 70-те според данните на Кенет Френч, цитирани в анализа. Златото поскъпва с повече от 500% след инфлацията.

Но и тук историческите числа не трябва да се копират механично в 2026 г.

Златото започва 70-те от изключително специфична позиция след десетилетия на административно ограничаване на цената му и разпадането на системата от Бретън Уудс. Следователно ръстът от над 500% не е просто резултат от инфлацията и не може разумно да бъде използван като прогноза за следващ стагфлационен период.

Енергетиката също е различна. Американската петролна индустрия, глобалното производство, технологиите за добив и геополитическата структура на пазара са съществено променени.

Историческият урок следователно не е „купи същото, което е работило през 1974 г.“. Урокът е друг: различните инфлационни режими променят относителната привлекателност на активите.

Един инструмент днес не е съществувал през 70-те

Това са американските инфлационно защитени облигации TIPS.

Тяхната главница се коригира спрямо индекса на потребителските цени, което позволява на инвеститора да заключи реална доходност над бъдещата отчетена инфлация. Според посочените в анализа нива краткосрочните TIPS вече предлагат реална доходност около 2.5%, а при дългосрочните книжа тя достига приблизително 3.3%.

Това означава нещо много различно от обикновена номинална облигация. При реална доходност 2.5% инвеститорът получава приблизително инфлацията плюс тези 2.5 процентни пункта, ако държи инструмента при съответните условия до падеж. Ако инфлацията е 2%, номиналният резултат е приблизително 4.5%. Ако е 5%, приблизително 7.5%. Основната икономическа идея е защита на покупателната способност.

Това е инструмент, който инвеститорът от 1973 г. просто не е имал.

Големият въпрос е какъв режим започва

Всички тези наблюдения водят до по-важен извод. Инвеститорът не трябва да прогнозира дали историята буквално ще повтори 70-те. Той трябва да определи дали икономическият режим се променя.

Ако войната приключи, Ормузкият проток се нормализира, енергията поевтинее и инфлацията отново започне устойчиво да се движи надолу, сегашната аналогия със 70-те вероятно ще изглежда преувеличена. Реалните заплати могат да започнат отново да растат, Федералният резерв ще получи пространство за по-мека политика, а традиционните финансови активи ще бъдат облекчени от по-ниските доходности.

Но има и втори сценарий.

Ако енергията остане скъпа, инфлацията се задържи над растежа на заплатите, дългосрочните облигационни доходности останат високи и трудовият пазар продължи да се охлажда, тогава ще започнем да виждаме истинската стагфлационна комбинация: слаб реален растеж, намаляваща покупателна способност и инфлация, която не позволява на централната банка лесно да помогне.

И тогава проблемът за пазарите няма да бъде просто още една висока стойност на индекса на потребителските цени.

Ще бъде промяната на режима.

Последните десетилетия научиха инвеститорите, че икономическата слабост почти автоматично означава по-ниски лихви, поскъпване на облигациите и подкрепа за оценките на акциите. Стагфлацията нарушава точно тази връзка. Икономиката може да отслабва, докато инфлацията държи лихвите високи. Акциите губят подкрепата на растежа, а облигациите не получават автоматично подкрепата на падащите лихви.

Това е истинският урок от 70-те.

Не че златото непременно ще повтори ръст от 500%, че енергийните акции задължително ще удвоят реалната си стойност или че S&P 500 е обречен на изгубено десетилетие. Историята рядко се повтаря толкова удобно.

Предупреждението е, че портфейл, създаден за свят на ниска инфлация, евтин капитал и отрицателна корелация между акции и облигации, може да се държи съвсем различно в свят на енергийни ограничения, фискални дефицити и устойчив ценови натиск.

Затова засега няма достатъчно основания да кажем, че 70-те са се върнали. Но вече има достатъчно основания да започнем да следим дали икономиката не изгражда същата опасна комбинация.

Не цената на петрола сама по себе си ще даде отговора. Най-важният сигнал ще бъде дали енергийният шок започва да се превръща от временно увеличение на цените в трайна промяна на инфлацията, реалните доходи и очакванията.

Ако това се случи, сравнението със 70-те вече няма да бъде просто добра метафора за заглавие. Ще бъде описание на нов инвестиционен режим.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.