Снимка: iStock

Юлската разпродажба при компаниите, свързани с изкуствения интелект, направи нещо, което допреди няколко месеца изглеждаше почти невъзможно: върна думата „оценка“ в AI търговията. След период, в който инвеститорите бяха готови да плащат почти всяка цена за експозиция към центрове за данни, чипове, електроенергия и облачна инфраструктура, част от най-популярните имена вече се намират с 20%, 30%, а в случая на Oracle дори с около 55% под 52-седмичните си върхове. Именно там Bank of America търси следващите възможности, но интересното в подбора на банката не са самите 16 акции. По-важното е, че списъкът показва колко много се е променило понятието „AI компания“.

Анализаторите на BofA са потърсили компании, които изпълняват няколко условия едновременно: имат експозиция към AI или инфраструктурата около него, цените им са претърпели значителна корекция, анализаторите на банката продължават да имат положително мнение за бизнеса и компаниите остават сред предпочитаните им идеи. Така се получава необичайна комбинация от Meta Platforms, Micron, Lam Research и Oracle, но също производители на електроенергия като Vistra и Talen Energy, ядрена експозиция чрез Cameco и дори Albemarle. Това вече не е залог просто върху Nvidia и още няколко производителя на полупроводници. AI се превръща в цяла инвестиционна екосистема.

Точно тук според мен се намира и по-интересната инвестиционна теза. След първата фаза на AI бума пазарът вече започва да разделя компаниите, които просто могат да бъдат свързани с AI историята, от тези, при които огромните капиталови разходи действително могат да се превърнат в приходи, печалба и свободен паричен поток. Спад от 25% сам по себе си не прави една акция евтина. Но спад от 25% при подобряваща се фундаментална картина може да създаде асиметрия.

От Meta до Cameco: AI вече не е един сектор

Списъкът на BofA прекрасно показва веригата, необходима за изграждането на AI икономиката. На едното й ниво стоят Meta и Oracle, които инвестират десетки милиарди в модели, облачни услуги и изчислителна инфраструктура. След тях са Micron и Lam Research, без чиито памети и производствено оборудване експанзията на изчислителния капацитет е невъзможна. Celestica и Flex участват във физическото изграждане на инфраструктурата, Vertiv осигурява охлаждането и електрозахранването на центровете за данни, CoreWeave продава самия изчислителен капацитет, а Vistra, Talen и Cameco представляват следващото ограничение в системата: електроенергията.

Това е фундаментална промяна спрямо AI търговията от предишните години. Първата фаза беше концентрирана около изчислителната мощност. Втората постепенно се премества към бутилките с тясно гърло. Ако светът действително построи планираните центрове за данни, въпросът вече не е само кой ще произведе GPU. Някой трябва да произведе паметта, да построи сървърите, да ги охлади, да ги свърже към мрежата и най-накрая да им осигури огромните количества електричество, които ще консумират.

Затова списъкът на BofA изглежда толкова разнороден:

Това обаче не са 16 версии на една и съща инвестиционна идея. Рисковете при Meta нямат почти нищо общо с тези при Cameco, а причините Oracle да е 55% под върха си са различни от причините Albemarle да е загубила 41%. Именно затова процентът на спад трябва да бъде началото на анализа, а не неговият край.

Meta може би е най-интересният пример

Meta е около 25% под 52-седмичния си максимум, но BofA смята, че Wall Street подценява възможността компанията да превърне огромните си AI инвестиции в приходи. Това е съществено, защото основният спор около Meta вече не е дали компанията може да си позволи инвестициите. Въпросът е каква възвръщаемост ще получи срещу тях.

И тук Meta има структурно предимство, което много чисти AI компании нямат: съществуваща машина за монетизация. Компанията не трябва непременно да продава AI като отделен продукт. Ако по-добрите модели увеличат ефективността на рекламата, подобрят препоръките в Instagram и Facebook, увеличат ангажираността или позволят на рекламодателите по-лесно да създават кампании, AI започва да се монетизира вътре в вече съществуващ бизнес.

Това променя сметката. При една AI инфраструктурна компания първо трябва да бъдат инвестирани милиарди, след което трябва да се намерят клиенти и едва тогава да се докаже икономиката на инвестицията. Meta вече притежава милиарди потребители и огромна рекламна екосистема. AI трябва да направи тази машина по-ефективна.

Рискът е очевиден: капиталовите разходи могат да растат по-бързо от икономическата полза. Ако това се случи, пазарът ще започне да третира AI не като бъдещ източник на марж, а като постоянен разход. Именно тази граница вероятно ще бъде една от най-важните за оценката на Meta през следващите години.

Micron е различна история: дефицитът може да се окаже по-дълъг

При Micron корекцията е около 24%, но тезата на анализатора на BofA Вивек Аря е различна. Основният страх на пазара е добре познат: паметта е цикличен бизнес и всяка комбинация от високи цени и огромно търсене в крайна сметка привлича нов капацитет, който унищожава дефицита.

BofA смята, че този момент може да е по-далеч, отколкото предполага пазарът. Съществен нов капацитет вероятно ще започне да идва едва около средата на 2027 г. и през 2028 г. Междувременно AI ускорява търсенето на високопроизводителна памет, а Micron използва дългосрочни договори, чрез които предварително резервира капацитет за клиенти.

Ако тази теза е вярна, компанията може да се намира в необичайно благоприятна част от цикъла: силно търсене, ограничено предлагане и по-голяма видимост върху бъдещите продажби. Но точно тук трябва да бъдем внимателни. Най-опасният момент за покупка на циклична компания понякога е когато текущите й показатели изглеждат най-добре. Затова при Micron въпросът не е дали настоящата печалба е силна, а колко дълго може да остане силна.

CoreWeave показва другата страна на AI бума

CoreWeave е с приблизително 31% под върха, а BofA акцентира върху огромния backlog, експанзията на центровете за данни и ускоряващата се рентабилност. Това е може би най-чистият залог в списъка върху продължаването на AI инфраструктурния бум.

И точно затова рискът е по-висок.

CoreWeave трябва едновременно да финансира агресивна експанзия, да поддържа висока използваемост на инфраструктурата и да разчита, че клиентите ще продължат да увеличават търсенето на изчислителна мощност. При подобен модел огромният backlog е прекрасен, докато инфраструктурата остава дефицитна. Ако някога предлагането започне да расте по-бързо от търсенето, икономиката може да се промени много бързо.

Следователно 31% спад не трябва автоматично да се разглежда като отстъпка. При CoreWeave той представлява и по-висока премия за риск.

А Oracle на -55%?

Това е най-драматичното число в списъка. Oracle се намира приблизително 55% под 52-седмичния си максимум. Подобен спад при голяма технологична компания неизбежно привлича вниманието, особено когато структурната история около облака и AI инфраструктурата не е изчезнала.

Но тук се вижда колко опасно е да използваме единствено drawdown като инвестиционен критерий. Акция, паднала от 100 на 45, не е непременно евтина, ако преди това е била фундаментално оценена на 30. Истинският въпрос е какви очаквания са били заложени в цената при върха и какви са останали след спада.

Именно това трябва да се прави с всички 16 компании. Не "колко е паднала?", а "какво трябва да се случи, за да оправдае сегашната цена?"

Електричеството може да се окаже истинската AI инфраструктура

Vistra е с около 33% под върха, Talen Energy с 21%, а Cameco с 28%. Присъствието им до Meta, Micron и Oracle изглежда странно само ако AI се разглежда като софтуерна революция. Ако го разглеждаме като физическа индустриална революция, връзката става очевидна.

Центровете за данни консумират огромни количества електроенергия. Колкото повече изчислителна мощност се изгражда, толкова повече въпросът се измества от "имаме ли достатъчно GPU?" към "имаме ли достатъчно надеждна електроенергия?". Точно тук производителите на електричество и ядрената индустрия се превърнаха в косвени AI залози.

Това може да се окаже една от най-дълготрайните вторични последици от бума. Софтуерът може да се мащабира почти мигновено. Електроцентрала, електропреносна мрежа или нов ядрен капацитет не могат. Ако търсенето на електроенергия се увеличава по-бързо от физическата инфраструктура, стойността се премества към оскъдния ресурс.

Но и тук пазарът вече знае историята. Част от енергийните компании направиха огромни движения именно заради AI очакванията. Следователно спад от 20-30% може да представлява възможност, но може да бъде и просто нормализиране след прекомерна еуфория.

Това вече е втората фаза на AI търговията

Най-важното послание от списъка на Bank of America според мен не е "купете тези 16 акции". То е, че AI търговията започва да узрява.

В първата фаза беше достатъчно една компания да покаже убедителна връзка с AI и пазарът често увеличаваше оценката й. Във втората фаза инвеститорите започват да питат колко приходи ще произведе тази експозиция, какви капиталови разходи са необходими, каква ще бъде възвръщаемостта върху инвестирания капитал и кой всъщност ще задържи икономическата стойност.

Това е много по-здравословен пазар.

Meta трябва да докаже монетизацията. Micron трябва да докаже устойчивостта на цикъла. CoreWeave трябва да превърне backlog в парични потоци. Oracle трябва да покаже, че огромните инфраструктурни инвестиции могат да произведат достатъчна възвръщаемост. Vistra и Talen трябва да покажат, че очакваното AI търсене на електроенергия действително ще се материализира. Cameco зависи от много по-дълъг ядрен инвестиционен цикъл.

Това са различни залози върху една и съща технологична трансформация.

И вероятно точно затова юлската корекция е интересна. Тя започна да отделя добрата история от добрата цена. През най-силната част от AI манията инвеститорът често трябваше да избира между отличен бизнес на екстремна оценка и по-слаб бизнес на по-ниска оценка. След спадове от 20%, 30%, 40% и дори 55% това уравнение започва да се променя.

Но "beaten down" и "undervalued" не са синоними.

Някои от тези 16 компании вероятно са паднали повече, отколкото фундаментите оправдават. Други може просто да слизат от оценки, които никога не са били устойчиви. Истинската възможност не е да намерим акцията с най-голям спад. Тя е да намерим компанията, при която цената е паднала много повече от дългосрочната стойност на бизнеса.

И именно това прави сегашната фаза на AI пазара значително по-интересна от безразборното преследване на победителите през предишните години.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.