Снимка: iStock

Докато инвеститорите обсъждат поредния рекорд на Nvidia, OpenAI или SpaceX, една много по-тиха група компании всъщност се оказва сред най-големите победители от бума на изкуствения интелект. Това са производителите на памет – бизнес, който десетилетия наред беше считан за един от най-цикличните и непредсказуеми в технологичния сектор. Днес обаче именно тези компании генерират едни от най-впечатляващите ръстове на печалбите в света, а въпреки това продължават да се търгуват при оценки, които изглеждат по-скоро като на индустриални предприятия, отколкото като на ключови играчи в AI революцията.

На пръв поглед това изглежда като парадокс. Micron отчита ръст на печалбата на акция от над 756% на годишна база. Samsung увеличава печалбата си с близо 500%. SK Hynix също реализира експлозивен растеж благодарение на огромното търсене на памет за AI сървъри и центрове за данни. В същото време акциите на тези компании се търгуват при форуърдни коефициенти цена/печалба между 6 и 9 пъти очакваната печалба. За сравнение Nvidia се търгува при около 23 пъти бъдещата печалба, а широкият индекс S&P 500 е над 20 пъти.

Това означава, че пазарът е готов да плати повече от два пъти по-висока оценка за Nvidia, отколкото за Micron, въпреки че именно паметта е един от най-критичните компоненти за изграждането на AI инфраструктурата. Без графични процесори няма изкуствен интелект. Но без памет няма как тези процесори да работят ефективно. Реалността е, че всяко ново поколение AI модели изисква не само повече изчислителна мощност, но и значително повече високоскоростна памет.

Причината инвеститорите да продължават да гледат скептично на сектора е историческа. Паметта винаги е била един от най-цикличните бизнеси в света. В продължение на десетилетия индустрията следва почти една и съща схема. Търсенето се покачва, компаниите инвестират агресивно в нов производствен капацитет, предлагането започва да изпреварва търсенето, цените се сриват и печалбите изчезват. След това започва нов цикъл.

Точно тази история кара много инвеститори да вярват, че сегашните рекордни печалби са временни. Според тях AI бумът просто е поредната фаза на свръхпечалби, която рано или късно ще бъде последвана от нов спад. С други думи, пазарът не вярва, че днешните печалби са устойчиви.

Именно тук се намира най-интересният дебат около целия AI сектор. Ако сегашното търсене на памет е просто цикличен пик, тогава ниските оценки на Micron, Samsung и SK Hynix са напълно логични. Но ако изкуственият интелект представлява структурна, многогодишна промяна в световната икономика, тогава е възможно пазарът сериозно да подценява бъдещата стойност на тези компании.

Разликата между днешния цикъл и предишните е, че този път търсенето не идва само от смартфони и персонални компютри. Най-големите клиенти вече са така наречените hyperscalers – компании като Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta Platforms. Те инвестират стотици милиарди долари в изграждането на центрове за данни и AI инфраструктура. Всеки нов AI клъстер изисква огромни количества HBM памет – високоскоростната памет, която се превърна в една от най-дефицитните технологии в света.

Това обяснява защо цените на паметта се покачиха толкова рязко през последните две години. Производителите вече не продават просто стандартни DRAM чипове. Те доставят стратегически компонент за най-важната технологична надпревара на нашето време.

И въпреки това инвеститорите остават предпазливи. Историята ги е научила да не плащат високи оценки за циклични компании. Пазарът предпочита да възнаграждава бизнеси, които могат да поддържат високи маржове и устойчив растеж десетилетия наред. Именно затова компании като Nvidia, Microsoft и Alphabet получават по-високи оценки. Инвеститорите вярват, че те не просто продават инфраструктура, а контролират екосистеми, софтуер и услуги, които могат да генерират повтарящи се приходи години наред.

Тук обаче се крие и потенциалната възможност. Историята показва, че най-добрите инвестиции често се появяват тогава, когато пазарът продължава да гледа назад, а реалността вече се е променила. През 2004–2006 г. малко инвеститори вярваха, че производителите на мобилни чипове ще се превърнат в едни от големите победители на смартфон революцията. През 2010–2012 г. малцина осъзнаваха какво означава експлозията на облачните услуги за компаниите, които доставят сървърна инфраструктура. Днес е възможно да наблюдаваме нещо подобно при паметта.

Особено интересен е случаят с Micron. Компанията вече не е просто производител на стандартни DRAM модули. Все по-голяма част от бизнеса ѝ е свързан с HBM памет за AI приложения. Това е сегмент с по-високи бариери за навлизане, по-високи маржове и по-ограничена конкуренция. Ако този сегмент продължи да расте, традиционният цикличен модел може да се окаже по-слаб, отколкото пазарът очаква.

Разбира се, рисковете остават значителни. Ако AI инвестициите започнат да се забавят или ако големите технологични компании намалят капиталовите си разходи, търсенето на памет може рязко да се охлади. Секторът продължава да бъде чувствителен към глобалната икономика, ценовата конкуренция и геополитическите рискове. Особено важни остават отношенията между САЩ, Китай и Тайван, тъй като веригата на доставки на полупроводници е една от най-концентрираните в света.

Това прави сегашната ситуация толкова интересна. От едната страна стоят рекордни печалби, експлозивен растеж и структурно търсене, свързано с AI. От другата страна стоят десетилетия исторически опит, които карат инвеститорите да вярват, че всичко това е временно.

Може би най-важният извод е, че ниските оценки на компаниите за памет не означават непременно, че пазарът ги игнорира. По-скоро показват, че пазарът все още не е убеден, че сегашният цикъл ще бъде различен от всички предишни. Именно това е големият въпрос пред инвеститорите днес. Ако AI се окаже поредният технологичен цикъл, ниските оценки са оправдани. Ако обаче изкуственият интелект се превърне в нова индустриална революция, тогава е възможно някои от най-големите победители вече да се търгуват на оценки, които след години ще изглеждат изненадващо ниски.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.