Снимка: iStock

Публичното дружество предлага нови акции по 8,30 евро, за да придобие участие в един от най-бързо растящите бизнеси за онлайн търговия с хранителни стоки у нас. Зад привлекателните темпове на растеж обаче стоят няколко въпроса — за оценката на eBag, размиването на съществуващите акционери и прехвърлянето на инвестиция между свързани структури.

Българският капиталов пазар е свикнал да вижда увеличения на капитала, чрез които компании търсят средства за разширяване на производството, погасяване на задължения или финансиране на нови проекти. Предстоящото предлагане на Eleven Capital е по-различно. Дружеството, което дава на инвеститорите на БФБ достъп до портфейл от частни технологични компании, планира да набере до 7,63 млн. евро, като основната част от средствата ще бъде използвана за придобиване на дял в eBag — българската платформа за онлайн доставка на хранителни стоки.

Според представената през октомври 2026 г. инвеститорска презентация Eleven Capital ще предложи до 918 851 нови обикновени акции при емисионна цена от 8,30 евро. Минималният размер, при който увеличението ще бъде успешно, е 450 000 акции, или 3,735 млн. евро. При максимално записване набраните средства ще достигнат 7,626 млн. евро, като до приблизително 6 млн. евро са предназначени за покупката на 5,7% от eBag.

Сделката изглежда логична на пръв поглед. Eleven Capital вече притежава портфейл от девет основни компании, оценен на около 23 млн. евро към средата на 2026 г., а eBag би добавила експозиция към бизнес с бързо растящи приходи, положителна EBITDA и значителен потенциал за разширяване. Но икономическият смисъл на всяка инвестиция зависи не само от качеството на придобиваната компания, а и от цената, която се плаща за нея.

От 2,54 до 10,40 евро балансова стойност на акция

Историята на Eleven Capital до момента дава основания инвеститорите да обърнат внимание на новото предлагане. Според презентацията нетната балансова стойност на акция е нараснала от 2,54 евро при първичното публично предлагане през 2020 г. до 10,40 евро към края на юни 2026 г. За същия период дружеството е разпределило общо 1,37 евро дивидент на акция.

На тази база компанията представя кумулативна доходност за акционерите от 351%, или 27,2% средногодишно. Тук обаче е необходимо уточнение: посоченото изчисление се основава на изменението на нетната балансова стойност и разпределенията, а не на реализираната пазарна доходност от покупка и продажба на акциите.

Последната също е положителна. По данни на дружеството средната цена на акцията през третото тримесечие на 2026 г. е 8,49 евро спрямо 3,58 евро при IPO. Отделно Eleven Capital посочва, че от листването си е постигнала обща борсова доходност от 173,5% с включени дивиденти, спрямо 160,6% за BGTR30 за използвания сравнителен период.

Има още един важен детайл. При цена на новата емисия от 8,30 евро и отчетена нетна балансова стойност от 10,40 евро на акция, предлагането се извършва с приблизително 20% отстъпка спрямо тази счетоводна стойност. Това не означава автоматично, че новите акции са евтини. Значителна част от активите на Eleven Capital са участия в непублични компании, чиито оценки не се формират ежедневно на борсата и могат да се различават от цените, постижими при реална продажба.

Въпросът за инвеститора е доколко тези оценки са устойчиви и дали бъдещият растеж на портфейлните компании ще оправдае отчетената им стойност.

eBag: 100 млн. евро приходи и оценка от 105 млн. евро

Централният актив в новата инвестиционна история е eBag. Компанията отчита, според предоставените от нейното ръководство данни, приблизително 100 млн. евро приходи за последните четири тримесечия към третото тримесечие на 2026 г. и поддържа положителна EBITDA.

В презентацията е посочен годишен темп на растеж на приходите от около 40–50%. Бизнесът обслужва над 36 500 активни месечни клиенти, предлага повече от 18 000 артикула и отчита средна стойност на поръчката от приблизително 70 евро. Оценката на цялата компания, използвана за сделката, е 105 млн. евро, което съответства на 1,05 пъти приходите за последните дванадесет месеца.

На пръв поглед подобно съотношение не изглежда прекомерно за бизнес, който расте с 40–50% годишно. Особено ако този растеж се съчетава с положителна оперативна рентабилност — характеристика, която не е универсална за онлайн търговията с хранителни стоки.

Но оценката на база приходи има съществен недостатък. Един еврооборот в бизнес с ниски маржове не е равностоен на един еврооборот в софтуерна компания. Онлайн търговията с храни изисква складове, логистика, доставки, управление на запаси и постоянни инвестиции в инфраструктура. Положителната EBITDA е важен сигнал, но сама по себе си не доказва генериране на свободен паричен поток.

Прогнозите на ръководството на eBag предвиждат приходите да достигнат 109 млн. евро през 2026 г., 158,3 млн. евро през 2027 г. и 387,9 млн. евро през 2030 г. За същата крайна година се очаква EBITDA от 30,4 млн. евро. Това предполага EBITDA марж от приблизително 7,8% — съществено подобрение спрямо настоящия профил на бизнеса.

Особено важен за тази прогноза е новият автоматизиран склад, планиран за 2027 г. Според компанията той трябва да увеличи капацитета с още 12 000 доставки дневно и да подобри маржовете чрез по-висока оперативна ефективност.

Тук се намира и основният оперативен риск. Автоматизацията може да намали разходите за обработка на поръчките, но разширяването на капацитета не гарантира, че търсенето ще расте със същата скорост. За да се реализират прогнозните финансови резултати, eBag трябва едновременно да привлича нови клиенти, да задържа съществуващите, да управлява разходите за доставки и да поддържа конкурентни цени.

Сделката между свързани структури заслужава специално внимание

Един от най-съществените детайли в предлагането е идентичността на продавача. Според презентацията Eleven Capital ще придобие 5,7% от eBag от Eleven Investments КДА, при оценка на цялата компания от 105 млн. евро.

Това е съществено за корпоративното управление, защото сделката не представлява обикновена покупка от независим външен продавач. Тя предполага прехвърляне на инвестиция между структури, свързани с инвестиционната екосистема Eleven.

Самата презентация посочва, че инвестиционната стратегия на Eleven Capital изисква независима оценка на придобиваните активи, определена от трета страна, а не от свързани лица. Това е важен принцип, но инвеститорите имат основание да поискат повече подробности: кой е изготвил оценката, какви методи са използвани, какви сравними компании са разгледани и как са управлявани потенциалните конфликти на интереси.

Наличието на свързани страни не прави сделката непременно неблагоприятна. Възможно е публичното дружество да получава достъп до качествен актив при разумни условия. Но при подобна структура независимостта на оценката и прозрачността на процедурата са решаващи за доверието на миноритарните акционери.

Има и един допълнителен въпрос: защо продавачът предпочита да реализира част от инвестицията си сега, вместо да задържи целия дял в очакване на бъдещия растеж? Отговорът може да е свързан с нормалния инвестиционен цикъл и управлението на ликвидността, но е важен за пълната оценка на сделката.

Какво означава увеличението за настоящите акционери?

Новата емисия ще бъде осъществена чрез права. За всяка съществуваща акция ще се предоставя едно право, като 2,5 права ще дават възможност за записване на една нова акция срещу 8,30 евро.

При пълно записване капиталът ще се увеличи с до 918 851 акции. Според презентацията акционер, който не участва в увеличението, може да претърпи размиване на относителния си дял от гласовете до приблизително 28,6%.

Това е значителна промяна в структурата на собствеността. Размиването на процента участие обаче не трябва да се бърка автоматично със загуба на същия процент от икономическата стойност. Компанията получава нов капитал срещу издадените акции, а съществуващите акционери разполагат с права, които могат да упражнят или продадат.

За тях решаващият въпрос е дали стойността на придобития актив и останалите инвестиции ще компенсира ефекта от увеличения брой акции.

В презентацията е представена прогнозна нетна стойност на активите от около 31 млн. евро след придобиването на eBag, при допускане за набиране на приблизително 7,5 млн. евро. Това би представлявало ръст спрямо отчетените 23,9 млн. евро към края на юни 2026 г., но не бива да се тълкува като автоматично създадена нова стойност. Част от увеличението произтича от постъпването на средства от инвеститорите.

По-важният показател ще бъде нетната стойност на активите на акция след сделката, а не само абсолютният размер на портфейла.

Портфейл, който вече има своите победители

Eleven Capital не започва от нулата. Сред най-големите участия в портфейла към средата на 2026 г. са Enhancv, Sensika, MClimate, Businessmap, Dronamics и TaxiMe.

Според представените оценки делът в Enhancv струва около 7 млн. евро при първоначална инвестиция от 200 хил. евро. Участието в Sensika е оценено на 4,8 млн. евро срещу вложени 330 хил. евро, а MClimate — на 3,5 млн. евро при инвестиция от 300 хил. евро.

Тези разлики показват колко голям потенциал може да има ранното инвестиране в частни компании. Но трябва да се прави разграничение между отчетена преоценка и реализирана печалба. Докато инвестицията не бъде продадена или не започне да носи съществени парични разпределения, стойността ѝ остава зависима от използваната методология за оценяване и бъдещите пазарни условия.

Дружеството отчита и ръст на съвкупните приходи на портфейлните компании от 18,2 млн. евро през 2021 г. до 44,7 млн. евро през 2025 г. Тази тенденция подкрепя тезата, че зад счетоводните оценки стои реално разширяване на бизнесите. Въпреки това ръстът на приходите сам по себе си не показва каква част от него се превръща в печалба или свободен паричен поток за акционерите на Eleven Capital.

Голямата възможност и голямото ограничение

Инвестиционният модел на Eleven Capital има една привлекателна особеност: позволява на инвеститорите на БФБ да придобият косвено участие в непублични компании, до които иначе биха имали ограничен достъп. Това е рядка възможност за местния капиталов пазар, особено за индивидуални инвеститори, които не могат да участват директно във фондове за рисков капитал.

Публичната форма обаче не премахва рисковете на частните инвестиции. Акцията на Eleven Capital може да се търгува на борсата, но това не означава, че самите портфейлни участия са ликвидни. Освен това пазарната цена на публичното дружество може продължително да се отклонява от отчетената нетна стойност на активите.

В известен смисъл инвеститорът получава два слоя риск. Първият е свързан с реалното развитие на портфейлните компании. Вторият произтича от начина, по който БФБ оценява тези участия, от ликвидността на акциите и от доверието към управлението.

Новото увеличение на капитала добавя и трети въпрос — ефективността на разпределението на новите средства.

Ако eBag продължи да расте с прогнозните темпове и автоматизацията подобри рентабилността, придобиването може да се окаже важен двигател за бъдещата стойност на Eleven Capital. Ако обаче растежът се забави, маржовете останат ниски или инвестиционните разходи се окажат по-високи от очакваното, оценката от 105 млн. евро може да се окаже трудна за защита.

Това е основната асиметрия в сделката. Eleven Capital придобива участие в компания с доказан растеж, но плаща цена, която вече предполага продължаване на този растеж.

Заключение: интересна инвестиционна история, която трябва да бъде оценявана по резултатите

Предстоящото увеличение на капитала на Eleven Capital е сред по-интересните корпоративни събития на Българската фондова борса през 2026 г. То съчетава няколко теми, които рядко се срещат едновременно на местния пазар — инвестиции в технологични компании, публичен достъп до частни активи, придобиване на бързо растящ бизнес и сравнително мащабно набиране на нов капитал.

Резултатите на Eleven Capital от IPO насам са впечатляващи, а развитието на eBag предлага основания за оптимизъм. Но историческата доходност на инвестиционното дружество не гарантира, че всяка следваща сделка ще повтори успеха на предишните.

За инвеститорите най-важните показатели през следващите години ще бъдат ръстът на приходите и оперативните маржове на eBag, реалният свободен паричен поток, развитието на останалите портфейлни компании и нетната стойност на активите на една акция след увеличението.

Има и нещо, което заслужава да остане във фокуса: качеството на корпоративното управление. Когато публично дружество набира средства от миноритарни акционери, за да купи актив от свързана инвестиционна структура, прозрачността на оценката е не по-малко важна от перспективите пред самия актив.

Eleven Capital вече е показала, че може да открива компании, чиято стойност нараства многократно. Сега предстои да покаже дали може да превърне този опит в устойчиво създаване на стойност и при значително по-голям мащаб.

Източник: Investor Presentation, Eleven Capital, октомври 2026 г. Данните за портфейлните компании и прогнозите за eBag са предоставени от техните ръководства и според самата презентация не са независимо проверени от Eleven Capital. Материалът представлява аналитичен коментар, а не инвестиционна препоръка.