Снимка: iStock

Tesla и SpaceX напредват в преговорите за обединение, което може да се превърне в най-голямата корпоративна сделка в историята. Зад амбицията на Илон Мъск да събере автомобилите, роботиката, космическите технологии и изкуствения интелект под един покрив обаче стои сериозен финансов проблем — колкото повече поевтиняват акциите на SpaceX, толкова по-скъпо става придобиването на Tesla за нейните акционери.

Илон Мъск е на път да направи нещо, което доскоро изглеждаше трудно осъществимо дори за човек с неговите амбиции — да обедини Tesla и SpaceX в технологичен гигант с приблизителна пазарна капитализация от 3,4 трилиона долара. Според информация на Bloomberg от 12 ноември преговорите между двете компании напредват, а официално съобщение може да бъде направено още през декември. Обсъжда се и вариант сделката да бъде обявена в началото на 2027 г., като бордовете и консултантите продължават да уточняват условията и бъдещото управление на обединената структура.

На пръв поглед логиката изглежда впечатляваща. Tesla вече не се оценява от инвеститорите единствено като производител на електромобили, а все повече като компания с амбиции в автономното управление, хуманоидната роботика, енергийните системи и производството на чипове. SpaceX от своя страна отдавна е надраснала ролята си на производител на ракети. Сателитната мрежа Starlink, космическата инфраструктура и разширяването към изчислителни мощности за изкуствен интелект превръщат компанията в потенциално ключов участник в технологичната икономика на следващото десетилетие.

Обединението би създало структура, в която космическите комуникации, енергийните системи, роботиката и изкуственият интелект могат да използват обща технологична инфраструктура. Вече има и конкретен пример за сътрудничество — проектът Terafab за производство на полупроводници в Тексас. За Мъск това изглежда като естествена следваща стъпка. За инвеститорите обаче възниква далеч по-сложен въпрос — колко ще струва тази интеграция и кой ще плати за нея?

Спадът на SpaceX променя финансовата логика на сделката. Според данните, цитирани от Benzinga и Barron's, акциите на космическата компания са загубили приблизително 13% от 21 октомври, когато Мъск разкри, че двете дружества разглеждат възможността за сливане. Tesla през същия период е останала приблизително без промяна. Тази разлика може да изглежда ограничена на фона на мащаба на компаниите, но при сделка за трилиони долари тя има огромно значение.

Когато една компания придобива друга чрез размяна на акции, стойността на собствените ѝ книжа определя колко нови акции трябва да издаде. Ако цената на SpaceX пада, а тази на Tesla остава стабилна, SpaceX трябва да предложи повече акции за същата икономическа стойност. Това увеличава дела на акционерите на Tesla в обединената компания и размива собствеността на досегашните акционери на SpaceX.

Изчисленията, цитирани от Barron's, показват мащаба на проблема. При цена на SpaceX от около 200 долара за акция и хипотетична премия от 15% за акционерите на Tesla, съотношението на размяна би било приблизително 2,3 акции на SpaceX срещу една акция на Tesla. При цена на SpaceX около 140 долара съотношението се увеличава до 3,2 акции. Това означава приблизително 39% повече издадени акции за придобиването на същия бизнес.

Още по-интересна е промяната в собствеността. При по-високата цена на SpaceX акционерите на Tesla биха получили около 43% от обединената компания. При по-ниската цена техният дял може да надхвърли 50%. Така сделка, която изглежда като придобиване на Tesla от SpaceX, би могла да доведе до структура, в която именно акционерите на Tesla притежават мнозинството.

Това са сценарни изчисления, а не договорени условия. Но те показват колко чувствителна е подобна сделка към борсовите оценки. За разлика от придобиване с фиксирана парична цена, размяната на акции превръща пазарните колебания в пряк фактор за разпределението на бъдещата собственост.

Тук се появява и друг проблем, който е по-труден за оценяване от обикновената борсова аритметика. Двете компании имат един и същ водещ акционер, но различни групи инвеститори и различни интереси. Мъск притежава значително по-силни права на глас в SpaceX, отколкото в Tesla. Според Reuters той контролира около 85% от гласовете в космическата компания чрез акции със специални права, докато делът му в Tesla е приблизително 20%. Следователно условията на сливането могат да променят не само собствеността на останалите инвеститори, но и бъдещия контрол върху цялата структура.

Именно затова независимите комитети в бордовете ще имат толкова важна роля. Те трябва да защитят интересите на акционерите на всяка компания, включително онези, които не споделят непременно стратегическите амбиции на Мъск. Опитът с придобиването на SolarCity от Tesla през 2016 г. показва колко чувствителни могат да бъдат подобни сделки, когато един и същ предприемач има влияние и върху двете страни.

Към финансовите въпроси се прибавя и сериозен регулаторен риск. SpaceX работи по договори с американското правителство, включително в областта на отбраната и националната сигурност, докато Tesla има мащабно производствено присъствие в Китай. Обединяването им би поставило под общ корпоративен контрол дейности, към които Вашингтон подхожда по съвсем различен начин. След междинните избори в САЩ политическата среда също може да се окаже по-неблагоприятна за Мъск, особено ако Конгресът засили проверките на неговите компании.

За акционерите на Tesla потенциалното сливане създава интересна възможност, но не непременно еднозначна полза. От една страна, те могат да получат достъп до космическия бизнес, Starlink и новите инфраструктурни проекти на SpaceX. От друга, ще заменят инвестиция в конкретна публична компания с участие в много по-сложен конгломерат, чиято оценка ще зависи от различни бизнес модели, капиталови потребности и регулаторни режими. Дори обещаните синергии да са реални, те трябва да бъдат достатъчно големи, за да компенсират разходите по интеграцията и евентуалната премия по сделката.

За акционерите на SpaceX проблемът е още по-конкретен. Те трябва да решат дали Tesla заслужава цената, която ще платят чрез новоиздадени акции. При пазарна оценка на Tesla около 1,5 трилиона долара дори премия от 15% би означавала допълнителни приблизително 225 млрд. долара към стойността на придобиването. Това е сума, която сама по себе си надхвърля пазарната капитализация на множество големи международни корпорации. И ако акциите на SpaceX продължат да поевтиняват, финансовата тежест за съществуващите ѝ акционери ще нараства.

Тук трябва да разграничим и още нещо. Сборът от пазарните капитализации на двете компании — приблизително 3,4 трилиона долара — не е непременно цената на бъдещата сделка. Реалната стойност на транзакцията ще зависи от структурата на размяната, премията, евентуалните парични компоненти и договорените условия. Не бива автоматично да приемаме, че обединяването ще създаде допълнителна стойност само защото събира два изключително скъпо оценени бизнеса.

Има поне три възможни развития. При първото акциите на SpaceX възстановяват част от загубите си, което улеснява договарянето на приемливо съотношение на размяна и ускорява сделката. При второто цените остават близо до сегашните равнища и страните трябва да направят компромис между премията за Tesla и размиването на собствеността в SpaceX. При третото SpaceX продължава да поевтинява, а преговорите се отлагат или приключват без споразумение. Нито един от тези сценарии не е сигурен, но всеки има различни последици за инвеститорите.

Интересно е, че самите компании вече са потвърдили официално съществуването на независими комитети за разглеждане на евентуално обединение. В отчета на SpaceX за третото тримесечие изрично се посочва, че няма гаранция за постигане на споразумение или осъществяване на сделка. Това е важна граница между реалния корпоративен процес и пазарните очаквания.

За инвеститорите следващите седмици ще бъдат особено интересни. Годишното събрание на акционерите на Tesla е насрочено за 3 декември, а Bloomberg посочва декември като възможен момент за обявяване на споразумение. Дотогава движението на акциите на SpaceX може да се окаже почти толкова важно, колкото самите преговори.

Мъск може да има убедителна технологична визия за съчетаването на автомобили, ракети, сателити, роботи и изкуствен интелект. Но дори най-мащабната визия трябва да премине през много конкретна финансова аритметика. При сегашните оценки разликата между успешна сделка и скъпо корпоративно преструктуриране може да се измерва в стотици милиарди долари.

А историята на капиталовите пазари многократно е показвала, че големите сливания не създават стойност автоматично. Понякога най-голямата печалба остава за продаващите акционери, докато купувачите поемат риска от прекалено оптимистичните очаквания.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.