Снимка: iStock

Акциите на Exor, инвестиционния холдинг на семейство Аниели, се търгуват при един от най-големите дисконти в историята на компанията. Разликата между борсовата цена и последната отчетена нетна стойност на активите достига близо 55% при десетгодишна историческа средна от около 38%. Възможно ли е това да се превърне в една от интересните инвестиционни възможности на 2027 г.?

На европейските борси има компании, които изглеждат евтини заради ниските си печалби, други заради слабите перспективи пред бизнеса им и трети, при които инвеститорите просто не вярват, че отчетната стойност на активите ще се превърне в реална доходност. Exor, инвестиционният холдинг на италианското семейство Аниели, попада в последната категория. При борсова цена от 71,45 евро акциите му се търгуват срещу по-малко от половината от последната публикувана нетна стойност на активите, възлизаща на 157,90 евро на акция. Разликата е 54,75%. Още по-любопитното е, че историческият среден дисконт за последните десет години е приблизително 38%. Пазарът днес изисква значително по-голяма отстъпка, отколкото обикновено е бил склонен да приема.

Разминаването заслужава внимание не само заради размера си. Exor не е непознат инвестиционен фонд с непрозрачни активи, а един от най-старите и влиятелни европейски холдинги, свързан с историята на Fiat и индустриалната империя на семейство Аниели. Сред основните му инвестиции са Ferrari, Stellantis, CNH Industrial, Philips и редица други публични и непублични компании. Холдингът е основен акционер във Ferrari, но не притежава изцяло производителя на луксозни автомобили. Това разграничение е важно, защото инвестицията в Exor не е равнозначна на директна покупка на Ferrari. Акционерите получават участие в диверсифициран портфейл, управляван от Джон Елкан и неговия екип, заедно с всички предимства и недостатъци на подобна структура.

При инвестиционните холдинги традиционните показатели като цена/печалба често дават непълна представа за стойността. По-полезният ориентир е нетната стойност на активите, известна като NAV. Тя представлява оценката на инвестиционния портфейл и останалите активи след приспадане на съответните задължения. Според полугодишния отчет на Exor към 30 юни 2026 г. NAV достига приблизително 32 млрд. евро, или 157,90 евро на акция. Това е последната публикувана отчетна стойност, която използваме в изчисленията. Тя не бива да се възприема като актуална пазарна оценка на портфейла към края на октомври, защото цените на публичните участия и стойността на останалите инвестиции се променят непрекъснато.

При цена от 71,45 евро пазарът оценява всеки 100 евро от тази отчетена нетна стойност на приблизително 45,25 евро. Самото число изглежда впечатляващо, но не е достатъчно, за да обявим акциите за подценени. При инвестиционните холдинги дисконтът е обичайно явление. Инвеститорите често предпочитат да купят директно акциите на отделните компании, вместо да плащат за допълнителна управленска структура, административни разходи и решения, върху които имат ограничено влияние. Непубличните активи са по-трудни за оценяване, а семейният контрол може да означава, че интересите на миноритарните акционери не винаги ще бъдат водещи при разпределението на капитала. Следователно въпросът не е защо Exor се търгува с отстъпка, а защо тази отстъпка е станала толкова голяма.

Историческите данни дават отправна точка. В полугодишния си доклад за 2026 г. британският инвестиционен фонд AVI Global Trust, който е инвестирал в Exor, посочва приблизително 38% среден дисконт за последното десетилетие. Към разглеждания от фонда момент отстъпката е достигнала около 57% — равнище, определено като близко до най-голямото в историята на холдинга. При използваната цена от 71,45 евро дисконтът остава около 54,75%, или приблизително 16,75 процентни пункта над историческата средна стойност. Това е значително отклонение, макар че трябва да отчетем и факта, че AVI Global Trust има инвестиционен интерес от евентуалното поскъпване на Exor. Неговата оценка е полезен ориентир, но не е гаранция за бъдещото движение на акциите.

Защо инвеститорите са станали толкова предпазливи? Част от отговора се крие в структурата на портфейла. Ferrari е един от най-качествените активи на Exor, но едновременно с това представлява значителна концентрация. Италианският производител се отличава със силна марка, ограничено предлагане, високи маржове и клиенти, чието потребление е сравнително устойчиво при икономически спадове. Тези характеристики обаче не правят акциите му независими от пазарните очаквания. Когато инвеститорите плащат висока цена за бъдещ растеж, дори умерено разочарование може да доведе до сериозна преоценка. Спадът в борсовата стойност на толкова важно участие автоматично оказва натиск върху NAV на Exor.

Stellantis е другата страна на тази история. Автомобилният производител работи в далеч по-конкурентен и цикличен сегмент, изправен пред натиск върху цените, технологични промени и необходимост от значителни инвестиции. Трудностите в традиционната автомобилна индустрия се отразяват не само върху стойността на самото участие, но и върху начина, по който пазарът възприема цялата инвестиционна стратегия на Exor. Добавим ли експозициите към индустриално оборудване и други циклични бизнеси, става ясно защо холдингът не може да бъде оценяван като обикновен портфейл от висококачествени защитни компании.

През първата половина на 2026 г. NAV на акция на Exor намалява с 3,9%, докато световният индекс MSCI World отчита ръст от 11,8% за същия период според отчета на холдинга. Подобно изоставане има значение. Инвеститорите не гледат само какво притежава компанията днес, а и дали ръководството успява да увеличава стойността на активите с течение на времето. Ако един холдинг системно изостава от широкия пазар, дисконтът може да се разширява дори когато отделните му инвестиции изглеждат привлекателни.

Това позволява да разграничим два различни източника на загуба за акционерите. Първият е спадът на NAV вследствие на поевтиняване на инвестициите. Вторият е увеличаването на дисконта, при който пазарът оценява тази NAV. Двата ефекта могат да действат едновременно. Същото важи и в обратната посока — ако стойността на портфейла започне да се възстановява, а инвеститорите намалят изискваната отстъпка, поскъпването на акциите може да изпревари растежа на самите активи.

Нека разгледаме числата. При непроменена NAV от 157,90 евро и свиване на дисконта от сегашните 54,75% до 45% теоретичната цена на акция би достигнала 86,85 евро. Това е приблизително 21,6% над използваната борсова цена. При дисконт от 40% цената би била 94,74 евро, което означава потенциално повишение от около 32,6%. Ако отстъпката се върне до десетгодишната историческа средна от 38%, получаваме 97,90 евро на акция, или приблизително 37% поскъпване. Тези сценарии не предполагат никакво увеличение на NAV. Единствената променлива е оценката, която пазарът е готов да даде на вече отчетените активи.

Има обаче и обратен сценарий, който е също толкова важен. Ако NAV намалее с 20% до 126,32 евро на акция, а дисконтът остане непроменен, теоретичната борсова цена би спаднала до около 57,16 евро. Това означава загуба от приблизително 20%. Ако едновременно с това пазарът разшири дисконта до 60%, цената би достигнала около 50,53 евро — близо 29% под сегашното равнище. Големият дисконт не е защита срещу всички рискове. Той може да осигури известен буфер срещу умерено влошаване на стойността, но не елиминира опасността от продължителен спад на основните инвестиции.

Точно затова бъдещото движение на NAV е по-важно от самата статистика за историческата отстъпка. Ако Exor продължи да губи стойност, връщането към средния дисконт може да се окаже недостатъчно, за да компенсира загубите. Ако обаче инвестиционният портфейл се стабилизира, пазарът ще трябва да прецени дали има основание да поддържа толкова голяма разлика между борсова цена и отчетна нетна стойност.

В полза на Exor работи сравнително консервативната капиталова структура. Според полугодишния отчет за 2026 г. съотношението между дълга и стойността на активите, известно като LTV, е 4,7%. Това е важно, защото при силно задлъжнелите инвестиционни холдинги спадът в цените на активите може да принуди ръководството да продава участия в неподходящ момент. При Exor рискът от подобен сценарий изглежда по-ограничен на база последните публикувани данни. Ниският LTV не означава, че отделните компании в портфейла нямат собствени задължения, но дава на холдинга повече свобода при управлението на инвестициите.

Друг съществен фактор е обратното изкупуване на акции. През септември 2026 г. Exor обяви нова програма за до 500 млн. евро, като ръководството изрично посочи значителния дисконт към NAV като един от мотивите. На 26 октомври компанията съобщи, че е приключила първия транш за 125 млн. евро и започва втори със същия максимален размер. За инвеститорите това е по-силен сигнал от обикновено изявление, че акциите са подценени. Холдингът вече използва реален капитал, за да придобива собствени акции.

Механизмът е особено интересен при толкова голям дисконт. Когато една компания изкупува свои акции на цена под нетната стойност на активите на акция, операцията може да увеличи NAV за останалите акционери. Ако например активите струват 100 евро на акция, а холдингът изкупува акции за 45 евро, той придобива дял от собствените си активи на значително по-ниска цена от отчетната им стойност. При равни други условия и при правилно отчитане на операцията това създава стойност за акционерите, които запазват инвестицията си. Колкото по-голям е дисконтът, толкова по-силен може да бъде този ефект.

Не бива обаче да преувеличаваме значението на програмата. Обявените 500 млн. евро са сравнително малка сума спрямо общата NAV от около 32 млрд. евро. Обратното изкупуване може постепенно да увеличава стойността на акция и да изпраща положителен сигнал към пазара, но само по себе си едва ли е достатъчно да затвори разлика от десетки проценти. За по-съществена преоценка ще бъдат необходими и по-добри резултати на основните участия, убедителни нови инвестиции или по-голяма увереност в способността на ръководството да увеличава стойността на портфейла.

Тук стигаме до ролята на Джон Елкан. Като ръководител на Exor и представител на семейство Аниели той разполага със значителна свобода при вземането на стратегически решения. Това може да бъде предимство, когато пазарите са краткосрочно ориентирани и възникват възможности за дългосрочни инвестиции. Но същата свобода създава и риск. Акционерите трябва да вярват не само в качеството на притежаваните активи, но и в способността на ръководството да разпределя капитала разумно. Ако новите инвестиции не оправдаят очакванията или продажбите на съществуващи участия се окажат неблагоприятни, дисконтът може да остане висок.

През 2026 г. Exor продължи да променя структурата на портфейла си чрез продажби на определени активи и освобождаване на финансов ресурс. Според съобщението на компанията от септември очакваните постъпления от договорената продажба на Welltec, заедно с останалите движения в портфейла, биха увеличили наличните средства за инвестиции до около 4 млрд. евро. Това предоставя възможности за нови придобивания, но поставя и въпроса как ще бъдат използвани средствата. Покупката на качествен бизнес на разумна цена може да увеличи NAV за години напред. Скъпа инвестиция в неподходящ момент би имала обратния ефект.

Пазарът вероятно ще изисква повече доказателства, преди да намали дисконта. Инвеститорите искат да видят не само стабилизиране на Ferrari и останалите големи участия, но и устойчиво подобрение на NAV на акция. Възможно е историческата средна от 38% вече да не отразява напълно настоящата структура на портфейла и рисковете пред него. Ако това е така, връщането към старите равнища може да се забави с години или изобщо да не се случи. Историята е ориентир, не механизъм, който автоматично определя бъдещите цени.

За 2027 г. бих разглеждал Exor като инвестиционна идея, при която има два отделни потенциални източника на доходност. Първият е възстановяване на стойността на основните активи. Вторият е свиване на холдинговия дисконт. Нито един от двата не е гарантиран, но съчетанието им създава възможност за по-силно движение на акциите, отколкото предполага само представянето на инвестиционния портфейл. Програмата за обратно изкупуване добавя трети, по-постепенен механизъм — увеличаване на NAV на акция чрез придобиване на собствен капитал под отчетната му стойност.

В подобна ситуация бих следил три показателя. Най-важният е NAV на акция — дали спира да намалява и започва отново да расте. След него идва размерът на дисконта, защото свиването му би показало, че инвеститорите възстановяват доверието си в холдинга. Третият е начинът, по който Exor използва освободения капитал — за нови инвестиции, намаляване на задълженията или обратно изкупуване. Тези показатели ще бъдат по-полезни от опитите да се прогнозира краткосрочното движение на борсовата цена.

Големият въпрос остава дали днешната отстъпка е прекомерна, или представлява справедлива компенсация за рисковете. При цена от 71,45 евро пазарът плаща около 45 цента за всеки евро от последната отчетена нетна стойност на активите на Exor. За да се върне към историческия среден дисконт, акциите биха могли да поскъпнат с приблизително 37% при непроменена NAV. Но същата математика показва и как загубите могат да се задълбочат, ако стойността на инвестициите намалее.

Exor не е безрискова възможност и не е достатъчно да се посочи, че акциите се търгуват под стойността на активите. Интересното е друго: пазарът днес изисква почти 17 процентни пункта по-голяма отстъпка от исторически обичайната за холдинга, въпреки сравнително умерената задлъжнялост и действащата програма за обратно изкупуване. Ако през 2027 г. Exor успее да стабилизира NAV и да убеди инвеститорите, че капиталът се управлява ефективно, тази разлика може да започне да се свива. Ако не успее, днешният дисконт може да се окаже напълно оправдан.

Данните за NAV са към 30 юни 2026 г., а използваната борсова цена е 71,45 евро към 29 октомври 2026 г. Посочените сценарии са математически илюстрации, а не прогнози.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.