Снимка: iStock

Теодор Минчев

Китайският технологичен гигант се търгува под счетоводната си стойност, докато развива бизнеси в изкуствения интелект, полупроводниците и автономния транспорт. Дали пазарът пропуска скрита стойност, или правилно оценява цената на една скъпа трансформация?

Има един особен вид инвестиционни ситуации, при които обичайните показатели започват да губят част от смисъла си. Компанията изглежда евтина по баланс, притежава активи с потенциално значителна самостоятелна стойност, развива дейности на бързо растящи пазари, но акциите ѝ продължават да поевтиняват. Колкото повече пада цената, толкова по-голяма става разликата между това, което инвеститорите виждат в отделните бизнеси, и сумата, която са готови да платят за цялата група. Baidu постепенно се превръща в точно такъв случай.

На 16 октомври акциите на китайската компания затвориха при 80.14 долара, след дневен спад от 2.93%. Това е близо до 52-седмичното дъно от 79.68 долара и повече от 50% под върха от 165.30 долара. Според предоставените пазарни данни капитализацията е приблизително 30.78 млрд. долара, а стойността на предприятието, след отчитане на финансовите активи и задълженията по използваната методология, е 22.82 млрд. долара. Акциите се търгуват при 0.78 пъти счетоводната стойност и 1.67 пъти годишните приходи. Това са съотношения, които трудно се свързват с обичайния образ на технологична компания, притежаваща значителни позиции в изкуствения интелект.

Но евтиното не е непременно подценено. Пазарът понякога вижда проблеми, които счетоводният баланс още не показва достатъчно ясно. При Baidu въпросът е дали тези проблеми са толкова големи, че да оправдават оценката на цялата компания, включително нейните парични средства, облачна инфраструктура, разработки на полупроводници и автономен транспорт.

Първият парадокс: огромен баланс, но ограничено доверие

В края на юни 2026 г. Baidu отчита 166.25 млрд. юана парични средства и краткосрочни инвестиции според обобщените финансови данни. Дългът възлиза на приблизително 112.9 млрд. юана. Простото изваждане дава положителна разлика от около 53.35 млрд. юана, или приблизително 7.9 млрд. долара при използвания в тримесечния отчет обменен курс.

Това обаче не е пълната картина. В официалния отчет компанията посочва общо 283.1 млрд. юана парични средства и инвестиции, включително по-дългосрочни финансови активи. Разликата е съществена, но също толкова съществено е да разберем какво точно представляват тези активи. Част от тях може да са ограничени за използване, да принадлежат на консолидирани дружества или да не могат да бъдат разпределени свободно към акционерите на компанията майка.

Инвеститорът, който прибави всички финансови активи към оценката на оперативните бизнеси, без да отчете дълга, малцинствените участия и ограниченията, може да получи впечатляваща, но подвеждаща стойност. Обратната грешка също е възможна: да се гледа единствено пазарната капитализация, без да се отчита, че компанията притежава значителен финансов ресурс.

В случая с Baidu балансът създава известна защита, но не може сам да гарантира възстановяване на акцията. Причината е, че компанията се намира в инвестиционен цикъл, при който натрупаните ресурси постепенно се превръщат в центрове за данни, изчислителна инфраструктура и нови технологии. Тяхната бъдеща възвръщаемост все още не е напълно доказана.

Kunlunxin: Може ли една дъщерна компания да промени оценката на цялата група?

Най-интересният актив в структурата на Baidu вероятно е Kunlunxin, производителят на чипове за изкуствен интелект. Китайската компания развива собствени ускорители за изчисления, които имат особено значение в условията на ограничения върху достъпа до определени американски технологии. Това създава потенциален вътрешен пазар за местните производители, но същевременно поставя високи изисквания към производителността, софтуерната съвместимост и способността им да произвеждат в големи обеми.

В китайските финансови медии се появи информация за целева оценка на Kunlunxin от около 50 млрд. долара във връзка с плановете за публично предлагане. При дял на Baidu от приблизително 57.67% механичното умножение дава около 28.8 млрд. долара за участието на компанията майка. Сумата е забележителна: тя е близка до цялата посочена пазарна капитализация на Baidu.

Тук обаче е необходима предпазливост. Целевата оценка не е реализирана пазарна цена. Публичното предлагане може да се осъществи при съвсем различни условия, да доведе до размиване на дела на Baidu или да бъде отложено. Не знаем и каква част от стойността на Kunlunxin пазарът вече е включил в акциите на компанията майка. Освен това бъдещите продажби на чипове трябва да се разглеждат отделно от вътрешните доставки за групата, за да не оценим един и същ икономически поток два пъти.

И все пак възможността Kunlunxin да получи самостоятелна пазарна оценка има стратегическо значение. Публичното листване би направило стойността на този актив по-видима и проверима. То би позволило на инвеститорите да сравняват реалните приходи, растежа и рентабилността на производителя с тези на други участници в сектора.

Ако оценката се окаже значително по-ниска от обсъжданите 50 млрд. долара, това ще отслаби една от най-привлекателните части на инвестиционната теза. Ако обаче бъде потвърдена от независими инвеститори, ще възникне неудобният въпрос защо останалите бизнеси на Baidu получават толкова ограничена стойност.

AI Cloud: Растежът, който пазарът все още не възнаграждава

Докато инвеститорите обсъждат бъдещето на Kunlunxin, облачният бизнес на Baidu вече показва измерими резултати. През второто тримесечие приходите от AI Cloud Infra достигат 7.3 млрд. юана, което представлява годишен ръст от 50%. Приходите от GPU Cloud нарастват с 283%, макар че толкова висок процент трябва да се разглежда и през сравнителната база.

Приходите от цялата дейност, определена от Baidu като бизнес, базиран на изкуствен интелект, достигат 12.5 млрд. юана. Това вече е половината от приходите на основния бизнес без iQIYI. Промяната в структурата е съществена. Baidu постепенно престава да бъде предимно интернет търсачка с допълнителни технологични разработки и се превръща в група, при която изкуственият интелект заема централно място в приходите.

Проблемът е, че растежът на приходите и създаването на стойност за акционерите не са едно и също. Облачната инфраструктура изисква значителни капиталови разходи. Конкуренцията между големите китайски технологични компании ограничава възможностите за високи маржове, а бързото развитие на хардуера увеличава риска от технологично остаряване.

Това обяснява защо пазарът не е задължително да оценява облачния бизнес на Baidu със същите коефициенти, които прилага към по-рентабилни или по-добре утвърдени международни компании. Високият растеж е положителен сигнал, но окончателната му стойност ще зависи от това каква част от приходите ще се превърне в устойчив свободен паричен поток.

Apollo Go: Актив с потенциал, но без ясна пазарна цена

Автономният транспорт е третият голям компонент на скритата стойност. Apollo Go постепенно разширява дейността си извън Китай, включително чрез партньорства и изпитания в Европа и Близкия изток. Според последния отчет платформата вече присъства в 28 града и е натрупала над 350 млн. автономни километра.

Това представлява значителна технологична и оперативна база. Но оценяването на подобен бизнес е трудно. Необходимо е да се разграничат технологичните възможности от икономиката на всяко пътуване. Разходите за автомобилите, поддръжката, застраховането, регулаторните разрешения и разширяването на автопарка могат да погълнат значителен капитал, преди дейността да достигне устойчива рентабилност.

Затова Apollo Go не бива да получава произволна многомилиардна оценка само защото автономният транспорт има голям потенциален пазар. По-разумно е да се разглежда като актив с условна стойност, която ще нараства с доказването на търговския модел.

Пазарът може да приписва сравнително ниска стойност на Apollo Go днес, без непременно да греши. Възможно е обаче същият актив да стане значително по-ценен, ако компанията покаже устойчива икономика на автономните превози.

Старият рекламен бизнес: Причината отстъпката да съществува

Най-голямото препятствие пред преоценката на Baidu не е липсата на перспективни активи, а отслабването на бизнеса, който исторически е финансирал развитието им.

През второто тримесечие приходите от онлайн маркетинг намаляват с 19% на годишна база до 13.1 млрд. юана. Общите приходи на групата спадат с 4%, а традиционните дейности продължават да губят позиции. Това е структурен проблем, а не просто временно отклонение в един отчет.

Променя се начинът, по който потребителите търсят информация. Конкуренцията от социалните платформи, електронната търговия и инструментите с изкуствен интелект ограничава предишните предимства на класическата интернет търсачка. Рекламодателите следват вниманието на потребителите и ефективността на разходите си. Baidu трябва едновременно да защитава стария бизнес и да финансира новия.

Това създава риск, който обикновената оценка по части лесно пропуска: новите дейности могат да увеличават стойността си, докато традиционният бизнес унищожава капитал по-бързо, отколкото те го създават.

Именно затова спадът на акцията не може да бъде обяснен единствено с песимизъм към Китай или с неразбиране на изкуствения интелект. Има реален проблем с печалбите и паричните потоци.

Колко струват отделните части?

За да проверим инвестиционната теза, трябва да разделим две различни понятия: стойност на оперативните бизнеси и стойност на капитала, принадлежащ на акционерите на Baidu.

Първата включва рекламния бизнес, облачната инфраструктура, приложенията, Kunlunxin, Apollo Go и другите дейности. Втората изисква корекции за нетния дълг или нетните финансови активи, малцинствените участия и всички активи или задължения, които не са включени в оперативните оценки.

При използване на съобщената целева оценка от 50 млрд. долара за Kunlunxin участието на Baidu би имало приблизителна брутна стойност от 28.8 млрд. долара. Но дори тази впечатляваща сума не е достатъчна, за да обявим акцията за подценена. Трябва да приложим отстъпка за несигурността на оценката, бъдещото размиване и възможността капиталът да остане заключен в дъщерното дружество.

След това трябва да определим колко струва останалата оперативна дейност при реалистични допускания за печалбите и инвестициите. Едва тогава можем да говорим за разлика между пазарна и вътрешна стойност.

Тази разлика може да бъде значителна. Но ако се окаже, че рекламният бизнес продължава да се свива, облачните инвестиции не носят достатъчна възвръщаемост, а Kunlunxin не достига очакваната оценка, част от привидното подценяване може да изчезне.

Най-неудобният показател: Свободният паричен поток

Пазарът рядко е склонен да плаща висока цена за бъдещ растеж, когато настоящият паричен поток се влошава.

През второто тримесечие Baidu отчита положителен оперативен паричен поток от около 3.4 млрд. юана. Капиталовите разходи обаче достигат приблизително 11.4 млрд. юана, което води до отрицателен свободен паричен поток от около 8 млрд. юана.

Това е цената на технологичната трансформация. Ако инвестициите изградят конкурентоспособна инфраструктура, която генерира висока възвръщаемост през следващите години, днешните разходи могат да се окажат оправдани. Ако обаче се превърнат в постоянна необходимост само за поддържане на конкурентна позиция, те ще ограничават стойността за акционерите.

Тук се намира и основният механизъм, чрез който инвестиционната теза може да се провали. Компанията може да притежава перспективни бизнеси, да отчита силен ръст в изкуствения интелект и въпреки това да не създава достатъчно свободен паричен поток на ниво група.

Какво трябва да се промени, за да се затвори разликата?

При подобни компании ниската оценка сама по себе си рядко е достатъчна. Необходим е механизъм, който да направи скритата стойност видима и достъпна за акционерите.

При Baidu възможните механизми са няколко. Самостоятелното листване на Kunlunxin може да предостави пазарна оценка на най-интересния ѝ полупроводников актив. Устойчивият растеж на AI Cloud, придружен от подобряващи се маржове, може да покаже, че инвестициите започват да носят резултат. Apollo Go може постепенно да докаже икономическата жизнеспособност на автономния транспорт. А стабилизирането на рекламния бизнес би ограничило риска новите дейности непрекъснато да компенсират загубите на старите.

Има и още един фактор: капиталовата дисциплина. Обратното изкупуване на акции при ниски оценки може да създава стойност, но само ако компанията разполага с достатъчен свободен финансов ресурс и ако инвестициите в новите бизнеси не изискват все по-големи суми.

Не е необходимо всички тези условия да се изпълнят едновременно. Достатъчно е пазарът да получи убедителни доказателства, че поне част от новите активи могат да бъдат оценени самостоятелно, без стойността им да бъде погълната от продължаващото преструктуриране на групата.

Заключение: Подценена компания или скъпа трансформация?

Baidu е интересна не защото има ниско съотношение между цена и счетоводна стойност. Подобни компании не са рядкост. Интересна е заради противоречието между пазарната оценка на цялата група и потенциалната стойност на някои от нейните активи.

Компанията притежава значителни финансови ресурси, бързо растящ облачен бизнес, производител на AI чипове с планове за самостоятелно листване и една от най-развитите платформи за автономен транспорт в Китай. В същото време традиционният рекламен бизнес се свива, капиталовите разходи нарастват, а свободният паричен поток е под натиск.

И двете страни на тази картина са реални.

Инвестиционната възможност възниква, ако пазарът е оценил твърде песимистично бъдещата възвръщаемост на новите дейности и твърде ниско стойността на отделните активи. Инвестиционният капан възниква, ако активите изглеждат ценни на хартия, но не могат да произведат достатъчно свободен паричен поток за акционерите.

Затова най-важният въпрос не е дали Baidu може да струва повече от сегашната си капитализация. Теоретично може. Въпросът е колко от тази стойност е действителна, колко е достъпна за акционерите и каква част ще остане след финансирането на трансформацията.

Понякога пазарът подценява сборната стойност на частите. Друг път правилно отчита, че събирането им в една компания има своя цена. При Baidu границата между тези две ситуации е същинската инвестиционна история.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.