Снимка: iStock

Има акции, при които спад от 35% от началото на годината е предупреждение, че инвестиционната теза се разпада. Има и такива, при които пазарът просто преоценява колко бързо ще се реализира растежът, без непременно да поставя под въпрос самия бизнес. Alnylam Pharmaceuticals изглежда все повече като интересен тест именно за тази граница. Акцията е възстановила около 25% от края на юли, но въпреки това остава приблизително 35% под нивото си от началото на 2026 г. Любопитното е, че Wall Street не реагира на този спад по начина, който човек би очаквал. От 21 анализатори, публикували оценки за компанията през последните три месеца, 18 продължават да препоръчват акциите като „купувай“ или „силно купувай“. Това разминаване между поведението на цената и оценката на анализаторите заслужава повече внимание от самия консенсус.

Причината е, че историята около Alnylam през тази година не е история за провалило се лекарство или разрушена технологична платформа. Проблемът е значително по-прозаичен и точно затова може да бъде толкова важен. След силното начало на Amvuttra при лечението на транстиретинова амилоидна кардиомиопатия, или ATTR-CM, ръководството намали прогнозата си за приходите. Компанията призна, че първоначалното търсене е било подпомогнато значително от натрупано предварително търсене за новата терапия и впоследствие темпът се е нормализирал. Пазарът чу „забавяне“. Въпросът сега е дали става дума за нормализиране след необичайно силно начало, или за първи сигнал, че реалният размер и скоростта на проникване на Amvuttra са били надценени.

Точно това прави следващите тримесечия толкова важни. Ако резултатите за третото и четвъртото тримесечие покажат стабилизиране след първоначалния скок, голяма част от сегашния песимизъм може да се окаже прекомерна реакция към формата на кривата на продажбите, а не към дългосрочния потенциал на продукта. Ако обаче забавянето продължи, пазарът ще има основание да преразгледа не само краткосрочните прогнози, а и стойността, която приписва на цялата ATTR франчайз линия. Това е истинският спор около Alnylam в момента. Не дали технологията RNA interference работи, а колко голям и колко бързо монетизируем може да бъде пазарът.

Именно тук оценката започва да става интересна. След големия спад Alnylam се търгува при приблизително 19.7 пъти очакваната печалба. Само по себе си съотношението цена/печалба от около 20 не прави една биотехнологична компания евтина, но контекстът е необичаен. Според цитираните анализаторски прогнози PEG коефициентът, който съпоставя оценката с очаквания ръст на печалбата през следващите пет години, е едва 0.32. Подобно число казва не толкова, че акцията задължително е подценена, колкото че пазарната цена и очакванията за растеж в момента разказват две много различни истории. Едната предполага сериозно разочарование. Другата продължава да предполага значително разширяване на бизнеса.

Има и фундаментална причина анализаторите да не са се отказали от тази втора история. Конкурентната среда през 2026 г. всъщност се разви в няколко отношения в полза на Alnylam. Pfizer няма да се сблъска с генерична конкуренция за Vyndamax до средата на 2031 г. На пръв поглед това изглежда като добра новина за Pfizer, но за Alnylam има друг прочит: ATTR пазарът няма да бъде разтърсен скоро от евтина генерична версия на основен конкурент, която би могла да промени икономиката на целия терапевтичен сегмент. Amvuttra следователно получава повече време да изгради собствено присъствие при относително предвидима ценова среда.

Още по-интересно е какво се случи с потенциалната следваща конкуренция. През юли AstraZeneca и Ionis Pharmaceuticals съобщиха, че Wainua, или eplontersen, не е изпълнила основната крайна цел в късен етап на клинично изпитване при ATTR-CM. За Alnylam това има значение далеч отвъд отслабването на един конкурент. Компанията разработва nucresiran в изпитвания от фаза 3 както за ATTR-CM, така и за наследствената форма на транстиретинова амилоидоза с полиневропатия. Ако конкурентен подход среща затруднения, докато собствената следваща генерация терапия напредва, стойността на платформата на Alnylam не трябва да се измерва единствено чрез текущите продажби на Amvuttra.

Това е вероятно най-силният аргумент в полза на компанията и едновременно най-лесният за подценяване. Alnylam не е компания с един продукт, при която цялата инвестиционна теза зависи от една крива на продажбите. Тя е изградена около RNA interference, технология, която позволява потискане на експресията на конкретни гени чрез въздействие върху информационната РНК. Икономическата стойност на подобна платформа възниква, когато един успешен механизъм може да бъде използван за създаването на множество лекарства. Затова при Alnylam трябва да се оценяват поне три различни слоя: съществуващите продукти и паричните потоци от тях, разширяването на настоящите франчайзи към нови показания и стойността на бъдещите програми в разработка.

Точно поради тази причина nucresiran е толкова важен. Ако се окаже успешен, той не просто ще добави още един продукт. Би могъл да удължи живота на ATTR франчайза и да даде на Alnylam възможност да премине от първата успешна генерация терапии към следваща. Това е огромна разлика. Биотехнологичният бизнес става значително по-ценен, когато инвеститорът вече не трябва да задава въпроса „Ще има ли втори продукт?“, а започва да пита „Колко поколения продукти може да произведе тази платформа?“.

Но точно тук трябва да поставим и контратезата. Провалът на Wainua не доказва успеха на nucresiran. Двете събития не са огледални. Допълнителни данни от изпитването на AstraZeneca и Ionis могат да покажат проблеми, които имат по-широко значение за терапевтичния подход или за дизайна на бъдещи проучвания. Motley Fool посочва именно това като втория основен риск след търсенето на Amvuttra. Засега това е сценарий, а не установен проблем, но биотехнологичният сектор наказва особено силно предположението, че неуспехът на конкурента автоматично означава победа за останалите.

Другата опасност е по-фундаментална. PEG от 0.32 изглежда изключително нисък само ако прогнозите за бъдещия растеж се окажат приблизително верни. Това е слабостта на всяка оценка, основана на очакваната печалба. Ако прогнозата за печалбата бъде ревизирана надолу, знаменателят се променя и привидно евтината акция може много бързо да престане да изглежда евтина. Следователно сегашните 19.7 пъти очакваната печалба трябва да се разглеждат не като доказателство за подценяване, а като цена, при която пазарът вече изисква потвърждение на растежа.

И тук вероятно се намира обяснението за необичайното разминаване между анализаторите и пазара. Анализаторите оценяват бизнеса чрез бъдещите приходи, печалби, продуктовия портфейл и вероятността за успех на разработваните терапии. Пазарът в момента се концентрира върху по-близкия проблем: Amvuttra започна по-силно от устойчивото си темпо и прогнозата трябваше да бъде намалена. И двете страни могат временно да бъдат прави. Компанията може да има отлична дългосрочна перспектива и едновременно с това акцията да е била твърде скъпа преди корекцията.

Това прави възстановяването от около 25% след края на юли особено интересно. То показва, че част от инвеститорите вече са започнали да разграничават по-ниската прогноза от разрушена инвестиционна теза. Но фактът, че акцията все още е приблизително 35% надолу за годината, показва и колко доверие остава да бъде възстановено. След подобен спад пазарът рядко се задоволява с обещания. Той иска числа.

Следователно най-важният показател за Alnylam през следващите месеци няма да бъде консенсусната целева цена. Според цитираните данни тя предполага около 44% потенциал за поскъпване през следващите 12 месеца, но това е резултат от модели, които сами зависят от предположенията за бъдещите продажби. Много по-важно ще бъде дали Amvuttra може да премине от първоначалната вълна на натрупано търсене към устойчив органичен растеж. Ако това се случи, настоящата оценка около 20 пъти бъдещата печалба ще започне да изглежда съвсем различно. Ако не се случи, анализаторските модели ще трябва да последват пазара надолу.

Именно затова Alnylam е толкова интересна акция в момента. Тук не виждаме класическия случай на компания, чиито акции са паднали и затова автоматично са станали евтини. Виждаме сблъсък между две времеви перспективи. Краткосрочната показва по-бавна от очакваната траектория на ключов продукт. Дългосрочната показва утвърдена RNAi платформа, голям ATTR пазар, отслабнала потенциална конкуренция, следващо поколение терапия във фаза 3 и оценка, която вече е далеч по-малко взискателна.

18 от 21 анализатори очевидно смятат, че вторият хоризонт е по-важен от първия. Това не означава, че непременно ще се окажат прави. Но обяснява защо спадът от 35% не е унищожил оптимизма им. Пазарът вече е намалил цената за грешка. Оттук нататък Alnylam трябва да покаже дали пазарът е намалил прекалено много и цената на самия бизнес.

Следващите две тримесечия вероятно ще дадат първия истински отговор.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.