Снимка: iStock

Nvidia постави поредния рекорд. Акциите достигнаха 237.55 долара в петъчната търговия, надминавайки предишния исторически връх от 235.54 долара, а пазарната капитализация на компанията за кратко достигна 5.7 трилиона долара. Самото число вече е трудно за поставяне в нормален корпоративен контекст. Но зад него стои бизнес, който продължава да расте със скорост, необичайна за компания с подобен размер. През последното отчетено тримесечие Nvidia реализира 96.2 млрд. долара приходи, надминавайки и без това високите очаквания на Wall Street, а за следващото тримесечие ръководството очаква между 105.8 и 110.1 млрд. долара. Средата на този диапазон е почти 108 млрд. долара само за три месеца.

Това е най-силният аргумент срещу лесното определяне на Nvidia като поредния технологичен балон. Компанията не е оценена на трилиони заради обещание за продукт, който може някой ден да бъде създаден. Огромните капиталови разходи за изкуствен интелект вече преминават през отчетите ѝ. Nvidia продава графични процесори, мрежово оборудване и цели изчислителни системи, необходими за изграждането на AI инфраструктурата. Докато останалата част от индустрията спори кога инвестициите в AI ще започнат да носят достатъчна възвръщаемост, Nvidia стои много по-рано във веригата и получава парите още при строителството на тази инфраструктура.

Мащабът на растежа е впечатляващ. Ако вземем само прогнозата за следващото тримесечие, годишният темп на приходите при проста екстраполация вече би бил над 430 млрд. долара. Това не е прогноза за действителните годишни продажби, защото темпът може да се промени, но показва какъв бизнес започва да оценява пазарът. При капитализация 5.7 трилиона долара дори 430 млрд. долара годишни приходи означават приблизително 13 пъти продажбите. За хардуерна компания това би изглеждало почти немислимо в друга епоха. При Nvidia инвеститорите очевидно приемат, че комбинацията от растеж, маржове и технологична позиция прави старите сравнения недостатъчни.

Точно тук обаче започва и по-трудната част на анализа. Колкото по-голяма става Nvidia, толкова по-малко значение има въпросът дали AI ще расте и толкова по-голямо значение придобива въпросът колко дълго може да расте с темпове, достатъчни за компания от 5.7 трилиона долара. Между отличен бизнес и отлична инвестиция винаги стои цената. Nvidia вече не трябва просто да доказва, че GPU архитектурата ѝ е водеща. Тя трябва да защитава огромен абсолютен размер на приходите и печалбите, докато конкурентите имат все по-силен финансов стимул да намалят зависимостта си от нея.

Именно това прави отношенията между Nvidia и най-големите ѝ клиенти толкова необичайни. Amazon и Google са едновременно част от AI инфраструктурния бум и компании, които разработват собствени специализирани чипове. AMD също вече предлага rack-scale система, с която директно атакува една от най-важните позиции на Nvidia. Колкото повече пари печели Nvidia от недостига и търсенето на изчислителна мощност, толкова по-силен става икономическият стимул за клиентите и конкурентите ѝ да намерят алтернатива.

Това не означава, че Nvidia лесно може да бъде изместена. Конкуренцията не е само между отделни процесори. Компанията продава много по-широка система от изчислителни и мрежови технологии, а клиентът трябва да оценява производителността и ефективността на цялата инфраструктура. Именно затова появата на конкурентен чип не означава автоматично загуба на бизнеса. Но при капитализация от 5.7 трилиона долара дори постепенното отслабване на доминиращата позиция има значение. Пазарът вече плаща за продължителност на предимството, а не само за неговото съществуване.

Още по-интересен е въпросът за така нареченото кръгово финансиране. Nvidia инвестира в компании, които са нейни клиенти, а част от привлечения от тях капитал впоследствие се използва за закупуване на допълнителна изчислителна инфраструктура от Nvidia. Само по себе си това не доказва нищо нередно. За доставчик на ключова технология може да бъде напълно рационално да подпомага развитието на екосистемата около собствения си продукт. Но когато подобни отношения се разширяват, инвеститорът трябва да следи внимателно откъде идва крайното търсене.

Икономическият въпрос е прост. Ако Nvidia инвестира един долар в свой клиент, а клиентът използва част от привлечения капитал, за да купи GPU системи от Nvidia, компанията може едновременно да увеличи стойността на инвестиционното си портфолио и да генерира допълнителни продажби. Това изглежда изключително ефективно, докато крайните потребители на AI инфраструктурата генерират достатъчно приходи, за да поддържат цикъла сами. Ако обаче значителна част от растежа започне да зависи от непрекъснатото вливане на нов капитал в самата екосистема, характерът на търсенето става много по-важен от отчетения ръст на приходите.

Точно тук трябва да бъде наблюдавана следващата фаза на AI бума. Първата беше сравнително лесна за разбиране: светът се нуждаеше от огромно количество изчислителна мощност, предлагането беше ограничено и Nvidia притежаваше технологията, която всички искаха. Резултатът беше експлозия на продажбите и историческо преоценяване на компанията. Следващата фаза ще бъде по-трудна, защото инфраструктурата вече трябва постепенно да започне да доказва собствената си икономическа възвръщаемост.

Microsoft, Amazon, Google, Meta и останалите участници могат да харчат огромни суми за центрове за данни, защото разполагат с изключително силни основни бизнеси. Но капиталовите разходи не могат безкрайно да бъдат оправдавани единствено с очакването за бъдещо AI търсене. В един момент инвеститорите ще започнат да измерват колко допълнителни приходи и печалба генерира всеки нов долар, вложен в AI инфраструктура. Ако възвръщаемостта остане висока, Nvidia може да продължи да стои в центъра на един от най-големите инвестиционни цикли в историята. Ако тя започне да намалява, натискът върху бюджетите за нов хардуер ще се появи много преди AI като технология да е загубил значението си.

Това е важна разлика. Nvidia не се нуждае от провал на AI, за да срещне проблем. Достатъчно е темпът на изграждане на инфраструктурата да се забави. При огромна фиксирана база на приходите дори преминаването от експлозивен към нормален растеж може да промени начина, по който пазарът оценява компанията. Колкото по-висока е оценката, толкова по-малка става толерантността към подобно забавяне.

От друга страна, историята досега постоянно показва колко опасно е да се подценява мащабът на търсенето. От появата на ChatGPT през ноември 2022 г. инвеститорите многократно поставяха под въпрос устойчивостта на AI бума. Въпреки това Nvidia продължава да надхвърля очакванията, а прогнозата за над 105 млрд. долара приходи само през следващото тримесечие показва, че инфраструктурният цикъл все още не е приключил. Всеки път, когато пазарът очаква нормализация, реалното търсене досега се оказва по-силно.

Затова рекордната капитализация от 5.7 трилиона долара не е нито доказателство, че Nvidia е балон, нито доказателство, че цената няма значение. Тя е отражение на необичайна ситуация, в която една компания се намира в центъра на глобален инвестиционен цикъл и едновременно трябва да убеди пазара, че този цикъл може да остане достатъчно голям достатъчно дълго.

При 237.55 долара за акция пазарът вече не залага само на добри следващи няколко тримесечия. Той залага, че Nvidia ще запази централното си място в изчислителната инфраструктура на следващата технологична ера, въпреки AMD, въпреки собствените чипове на Amazon и Google и въпреки неизбежния натиск клиентите да намалят цената на изчислителната мощност.

Именно това е истинският тест пред компанията. Да достигнеш 5.7 трилиона долара изисква невероятен бизнес. Да оправдаеш 5.7 трилиона долара изисква невероятният бизнес да остане невероятен много по-дълго, отколкото пазарът обикновено позволява.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.