Снимка: iStock

Изкуственият интелект вече не се измерва в милиарди. Новата мерна единица е трилионът. Anthropic се подготвя за борсата с амбиция за оценка около 2 трилиона долара. Според анализ на Brookings изграждането на инфраструктурата за AI може да струва 10.3 трилиона долара между 2025 и 2032 г. Nvidia е поскъпнала с 1 249% от появата на ChatGPT в края на 2022 г. Зад всичко това стоят центрове за данни, електроенергия, чипове, мрежово оборудване и облачна инфраструктура за стотици милиарди долари. Размерът на числата постепенно стана толкова голям, че пазарът сякаш престана да задава най-елементарния въпрос: колко приходи и свободен паричен поток трябва да произведе тази технология, за да оправдае капитала, който се инвестира в нея?

Това е по-важният въпрос от спора дали AI е балон. Една технология може да промени света и въпреки това инвеститорите да загубят огромни суми, ако платят прекалено висока цена за бъдещето ѝ. Железниците променят икономиката на XIX век, интернет променя почти всичко през следващите десетилетия, но и в двата случая периодите на масирани инвестиции създават компании и активи, чиито оценки изпреварват реалната им способност да генерират печалба. Джефри Хинтън формулира точно тази разлика: AI няма да изчезне, защото технологията работи, както са работили железниците. Това обаче не означава, че всеки, който инвестира в нея на всяка цена, непременно ще спечели.

Anthropic е може би най-чистият пример за новата математика. Компанията е увеличила приходите си дванадесет пъти през 2025 г. до почти 4.6 млрд. долара. Това е феноменален растеж. Но при предполагаема оценка от 2 трилиона долара инвеститорът плаща около 435 долара пазарна стойност за всеки един долар от тези приходи. Подобно съотношение не означава автоматично, че оценката е невъзможна. Означава, че огромна част от бъдещия успех вече трябва да бъде заложена предварително в цената.

Ако например компания с оценка 2 трилиона долара един ден трябва да генерира свободен паричен поток, който да носи дори 4% върху тази стойност, говорим за около 80 млрд. долара годишно. При 5% числото става 100 млрд. долара. Спрямо 4.6 млрд. долара приходи през 2025 г. разликата показва мащаба на бъдещето, което трябва да бъде построено. Не е достатъчно Anthropic просто да расте бързо. Тя трябва да се превърне в една от най-големите и икономически мощни технологични компании в света, при това на пазар, на който вече има множество конкуренти.

И това е само едната страна на уравнението. Според цитираните от Barron's данни на Reuters Anthropic е загубила 42 млрд. долара през миналата година и очаква бъдещи задължения за облачни изчисления и инфраструктура от 518 млрд. долара. Тези числа променят характера на инвестиционната теза. В началото генеративният AI изглеждаше като класически софтуерен бизнес: създаваш модел, разпространяваш го през интернет и огромната скалируемост постепенно води до изключителни маржове. Реалността се оказва много по-капиталоемка. Най-добрите модели изискват огромни изчислителни ресурси както при обучението, така и при използването им. Колкото повече потребители и AI агенти използват системите, толкова повече инфраструктура трябва да стои зад тях.

Точно върху това стъпва критиката на ветерана от технологичния сектор Роджър Макнами. Според него цялата икономическа конструкция зависи от няколко неща, които трябва да се случат едновременно. AI трябва да бъде внедрен масово, клиентите трябва да бъдат готови да плащат достатъчно висока цена за него, разходите за изчисления трябва да паднат значително, а крайният паричен поток трябва да бъде достатъчен, за да обслужва капитала и дълга, използвани за изграждането на инфраструктурата. Нито едно от тези предположения само по себе си не е абсурдно. Рискът идва от необходимостта почти всички да се окажат верни едновременно.

Това е особено важно, защото самият AI става все по-евтин. Моделите се подобряват, конкуренцията се увеличава, появяват се алтернативи с отворени тегла, а цената на единица интелигентност постепенно пада. За потребителя това е прекрасно. За икономиката на компаниите, които харчат стотици милиарди за инфраструктура, картината е по-сложна. Ако цената, която клиентът плаща за AI, пада по-бързо от разхода за предоставянето му, огромният ръст на използването не гарантира огромен свободен паричен поток. Може да се окаже, че AI се превръща в незаменима инфраструктура за световната икономика, но голяма част от икономическата стойност остава при потребителите, вместо при компаниите, които са финансирали надпреварата.

Точно тук числото от 10.3 трилиона долара става толкова важно. Ако оценката на Brookings за инвестициите в AI инфраструктура между 2025 и 2032 г. се окаже близка до реалността, този капитал в крайна сметка трябва да получи някаква икономическа възвръщаемост. Средно говорим за повече от 1.2 трилиона долара инвестиции годишно за осем години. Част от тях ще бъдат финансирани от огромните свободни парични потоци на технологичните гиганти, но друга част неизбежно ще мине през кредитните пазари. Така AI историята постепенно престава да бъде само история за Nvidia, модели и приложения и се превръща в история за цената на капитала.

Вече има първи признаци, че облигационният пазар започва да задава въпроси, които акционерите доскоро почти не задаваха. Макнами посочва влошаването на кредитните оценки и цените на облигациите при компании с експозиция към инфраструктурния бум като Oracle, Akamai и CoreWeave. Това е съществена промяна. Когато проектът се финансира със собствен капитал при постоянно растящи оценки, пазарът може дълго да толерира неясна възвръщаемост. Когато в уравнението влезе дългът, някой трябва да плаща лихвата независимо дали обещаната революция ще пристигне през 2028 или през 2032 г.

Именно затова високите облигационни доходности са толкова неприятни за сегашния AI цикъл. При почти безплатен капитал инвеститорите могат да чакат дълго бъдещите парични потоци. При доходност по американските държавни облигации над 5% алтернативната цена вече е съвсем различна. Инвестиция от стотици милиарди долари трябва да произведе достатъчно голяма възвръщаемост, за да оправдае поетия технологичен, конкурентен и финансов риск. Колкото по-висока е безрисковата доходност, толкова по-трудно става това уравнение.

Nvidia остава най-яркият символ на обратната страна на историята. Акцията е поскъпнала с 1 249% след появата на ChatGPT именно защото компанията се намира там, където икономиката на AI вече е доказана. Клиентите действително купуват ускорители, центровете за данни действително се строят и огромните инвестиционни бюджети действително се превръщат в приходи за производителите на инфраструктура. Но дори това не решава дългосрочния въпрос. Ако компаниите похарчат трилиони за чипове, електричество и центрове за данни, някой в края на веригата трябва да произведе достатъчно икономическа стойност, за да оправдае тези разходи.

Това може да се случи. Ако AI увеличи производителността на милиони компании, автоматизира значителна част от интелектуалния труд, създаде нови индустрии и промени начина, по който се разработва софтуер, лекарства и научни открития, днешните огромни капиталови разходи могат след време да изглеждат напълно рационални. Но между „технологията ще промени света“ и „всяка сегашна оценка е оправдана“ има огромна разлика.

Именно там се намира истинският риск на сегашния AI бум. Не е необходимо технологията да се провали, за да има болезнена пазарна корекция. Достатъчно е приходите да нарастват малко по-бавно от очакваното, разходите за изчисления да останат малко по-високи, конкуренцията да свали цените малко по-бързо или облигационният пазар да поиска по-висока доходност за финансирането на инфраструктурата. При оценки, изградени върху огромен бъдещ растеж, сравнително малка промяна в няколко предположения може да произведе огромна промяна в настоящата стойност.

Затова най-интересният въпрос вече не е дали AI е истински. Той очевидно е. Не е и дали ще промени икономиката. Вероятността за това става все по-голяма. Въпросът е кой в крайна сметка ще получи икономическата стойност от тази революция и дали тя ще бъде достатъчна, за да оправдае трилионите, които пазарът вече е готов да плати предварително.

Технологичната революция и инвестиционната възвръщаемост никога не са били едно и също нещо. AI може да се окаже една от най-важните технологии в човешката история и въпреки това част от днешните инвеститори да открият, че са били напълно прави за бъдещето и напълно грешни за цената.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.