Снимка: iStock

На американските пазари се оформя необичайно разминаване. Доходността на 10-годишните държавни облигации достигна най-високите си равнища от близо четвърт век, ипотечните лихви направиха най-големия си седмичен скок от четири години, цените на енергията отново създават инфлационен натиск, а самият облигационен пазар премина през една от най-силните си разпродажби от десетилетия. В същото време S&P 500 остава близо до историческия си връх, а волатилността при акциите и валутите е изненадващо ниска спрямо движенията при облигациите. Именно това несъответствие кара някои от най-опитните стратези на Wall Street да предупреждават, че спокойствието трудно може да продължи.

Проблемът не е просто, че доходността на 10-годишните Treasury е над 5%. По-важно е защо се намира там. Ако облигациите падаха основно заради ускоряваща се икономика и по-високи реални лихви, акциите биха могли сравнително лесно да понесат натиска, докато корпоративните печалби растат достатъчно бързо. Значително по-неприятен е сценарият, при който следващото покачване на доходностите идва от инфлационната премия. Артур Будагян от BCA Research именно тук вижда опасността: ако инфлацията, а не реалните лихви, изтласка Treasury yields още нагоре, под натиск могат едновременно да попаднат и акциите, и доларът. В този случай няма да става дума просто за по-висок дисконтов процент, а за съмнение дали централната банка изобщо може да намали цената на парите достатъчно бързо.

Зад подобна опасност стои структурна промяна в световната икономика. В продължение на десетилетия компаниите оптимизираха производството си според ефективността и минималната цена. Глобализацията позволяваше производството да бъде преместено там, където е най-евтино, запасите да бъдат минимални, а веригите за доставки да работят с малък резервен капацитет. Геополитическата среда постепенно обръща тази логика. Войните в Иран и Украйна, борбата за стратегически суровини и желанието на държавите да осигурят собствен достъп до енергия, полупроводници и критични материали принуждават бизнеса да поставя сигурността пред максималната ефективност. Както отбелязва Елън Зентнър от Morgan Stanley Wealth Management, това не изглежда като временен проблем. По-устойчивите вериги за доставки просто струват повече.

Към този процес се добавя инвестиционният бум около изкуствения интелект. Центровете за данни изискват огромни количества електроенергия, мед, строителни материали, памет, полупроводници и инфраструктура. Louis-Vincent Gave вижда допълнителен инфлационен натиск именно в едновременното възстановяване на запасите от суровини, изграждането на по-устойчиви вериги за доставки и огромните инвестиции в електроенергийна инфраструктура за AI. Тук се появява важният парадокс на сегашния технологичен цикъл. В дългосрочен план AI може да бъде дефлационна технология чрез по-висока производителност. Изграждането на необходимата инфраструктура обаче може в продължение на години да бъде силно капиталоемко и инфлационно.

Китай е другата неизвестна в уравнението. За разлика от повечето големи икономики, Пекин продължава да се бори с дефлационен натиск и следователно има много по-голямо пространство за стимулиране. Последните мерки са най-съществените от 2024 г., макар засега да остават сравнително умерени. Ако Китай реши да ускори значително подкрепата за икономиката, ефектът няма да остане само в китайските акции. По-силното китайско търсене би означавало повече потребление на енергия и суровини точно когато останалият свят също увеличава инвестициите в инфраструктура и стратегически резерви. Това би направило задачата на Федералния резерв още по-трудна.

Досега американските акции издържат на този натиск благодарение на печалбите. Joyce Chang от J.P. Morgan поставя много интересна числова граница на тази зависимост. Ако печалбата на акция за S&P 500 расте с повече от 20%, според нея оценка около 24 пъти печалбата може да бъде защитима дори при доходност на 10-годишните Treasury около 6%. Това е изключително важно уточнение, защото показва защо акциите все още не са капитулирали пред облигационния пазар. Силният растеж на печалбите може да компенсира високия дисконтов процент. Проблемът започва, ако растежът се забави до около 10%. Тогава според Chang оправданият множител пада към едва 18 пъти печалбата.

Разликата между 24 и 18 пъти е огромна. Ако печалбите останат непроменени, свиване на P/E от 24 до 18 означава приблизително 25% по-ниска оценка. Именно затова пазарът в момента е толкова зависим не просто от това компаниите да продължат да печелят, а от това печалбите им да растат изключително бързо. Високите Treasury yields сами по себе си може да не са достатъчни да прекъснат бичия пазар. Комбинацията от високи доходности и забавящ се ръст на печалбите вече би била съвсем различна среда.

Размерът на американския фондов пазар допълнително увеличава залога. Общата му стойност вече е около 230% от БВП на САЩ, приблизително два пъти по-високо съотношение от това по време на технологичния бум в края на 90-те години. Това не означава автоматично, че акциите са два пъти „по-скъпи“, защото американските компании днес генерират значителна част от приходите си извън страната и структурата на икономиката е различна. Но означава, че движението на борсата има много по-голямо значение за икономиката. Спад от 20% при пазар, равен приблизително на 230% от БВП, унищожава финансово богатство в мащаб, способен да промени потреблението, инвестициите и поведението на домакинствата. Именно този отрицателен wealth effect може да се окаже механизмът, чрез който прекалено силната икономика в крайна сметка се охлажда.

Това е и неприятната част от тезата на BCA Research. Ако растежът и базовата инфлация не се забавят сами, финансовите условия може да трябва да свършат тази работа. Това означава по-високи облигационни доходности, по-ниски цени на акциите и отрицателен ефект върху богатството. Пазарът обикновено реагира преди печалбите. Следователно не е необходимо първо да видим срив в корпоративните резултати, за да започнат инвеститорите да плащат по-нисък множител за същите печалби.

Над всичко това стои американският държавен дълг. При сегашните тенденции високите лихви могат да увеличат нетните лихвени разходи на федералното правителство от около 1 трилион долара днес до приблизително 2.1 трилиона долара през 2035 г., което би било близо 5% от БВП. Според посочената от J.P. Morgan оценка, ако средната цена на финансиране се установи около 5.3% вместо приблизително 4.3%, това би добавило още около 3.5 трилиона долара към дълга спрямо настоящите прогнози. Така високите доходности сами започват да влошават фискалната картина, която от своя страна може да кара инвеститорите да изискват още по-висока доходност. Именно тази обратна връзка е една от причините движението на дългия край на кривата да бъде толкова важно.

Особено интересен момент според Chang може да настъпи около август 2027 г., когато американското Министерство на финансите може да бъде принудено да увеличи размера на аукционите и купоните по държавните облигации. Това може да съвпадне с рязко забавяне на ръста на капиталовите разходи за AI, за които консенсусът очаква увеличение от едва 11% тогава спрямо около 83% през настоящата година. Ако AI инвестиционният импулс отслабне точно когато предлагането на държавен дълг се увеличава, една от основните опори на корпоративния растеж може да стане по-слаба в момент, когато фискалната нужда от капитал става по-голяма.

Към всичко това се добавя и настроението на Wall Street. Bank of America съобщава, че нейният Sell Side Indicator, който следи препоръчителната експозиция към акции на стратеги и традиционно се използва като контраиндикатор, е достигнал 57.2% през септември. Това е най-високото равнище от март 2022 г. и само 0.3 процентни пункта под прага, при който моделът би дал сигнал за продажба. Сам по себе си този показател не определя посоката на пазара, но показва колко далеч са се изместили очакванията след силния възход на акциите.

Така истинският риск пред пазарите не е просто още едно покачване на 10-годишната доходност с 20 или 30 базисни пункта. Рискът е, че няколко сили, които досега инвеститорите разглеждаха отделно, започват да се свързват: геополитиката увеличава разходите, AI създава огромно търсене на капитал и енергия, държавните дефицити увеличават предлагането на облигации, високите доходности повишават разходите по самия дълг, а акциите остават скъпи благодарение на очакването за изключително силни печалби.

Докато тези печалби растат с над 20%, системата може да издържи изненадващо високи лихви. Ако растежът им се приближи до 10%, математиката се променя много бързо. Тогава 10-годишна Treasury на 5–6% вече не е просто конкурент на акциите. Тя се превръща в механизъм за преоценка на целия пазар.

Именно затова спокойствието при акциите изглежда все по-необичайно на фона на случващото се при облигациите. Волатилността не е изчезнала. Засега тя просто е концентрирана там, където се определя цената на капитала. Въпросът е колко дълго може да остане само там.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.