Снимка: iStock

Никога не е добра идея състоянието на американския фондов пазар да се оценява само по движението на S&P 500, но в момента това може да бъде особено подвеждащо. Индексът остава съвсем близо до историческите си върхове и завърши септември само с минимално понижение, което на пръв поглед изглежда като впечатляваща устойчивост на фона на рязкото покачване на доходността по американските държавни облигации. Ако погледнем какво се случва с отделните акции обаче, картината е почти противоположна. Малките и средните компании вече претърпяха сериозна корекция, приблизително 80% от компаниите в S&P 500 се търгуват под своята 50-дневна пълзяща средна, около 60% са под 200-дневната, а на Нюйоркската фондова борса броят на акциите, достигащи нови 52-седмични дъна, превишава броя на тези с нови върхове вече 23 поредни сесии. Това са числа, които трудно се свързват с представата за пазар, намиращ се непосредствено под исторически връх.

Обяснението е в структурата на самия S&P 500. Той не измерва представянето на средната американска компания, защото теглото на всяка акция зависи от пазарната ѝ капитализация. Колкото по-голяма става една компания, толкова повече нейното движение влияе върху индекса. В период, когато няколко технологични гиганта поскъпват значително по-силно от останалия пазар, индексът може да продължи да изглежда здрав дори когато стотици компании под него падат. Именно това се случва сега. Технологиите бяха единственият сектор в S&P 500, който завърши септември с положителна доходност, докато останалата част от пазара постепенно се огъваше под натиска на високите лихви и растящата цена на капитала.

Най-добрият начин да видим мащаба на разминаването е да сравним стандартния S&P 500 с неговата равнопретеглена версия. В нея Microsoft или Meta нямат десетки пъти по-голямо влияние от една сравнително малка компания в индекса, защото всички позиции получават приблизително еднаква тежест. Разликата между двете версии на S&P 500 вече е сред най-големите, наблюдавани от началото на века. Докато основният индекс се задържа около върховете си, equal-weighted S&P 500 се намира приблизително 6% под рекорда, достигнат само месец по-рано. Следящият го ETF RSP е на път да запише седма поредна седмица на спад, което би изравнило най-дългата негативна серия от май 2022 г. Ако последва и осма седмица, това би било най-дългата подобна серия в историята на фонда поне от 2003 г.

Тук сравнението с 2022 г. става интересно. Тогава Федералният резерв започна агресивното покачване на лихвите, облигациите се разпродаваха, цената на капитала рязко се увеличаваше и инвеститорите започнаха да преоценяват почти всички рискови активи. Слабостта обаче беше видима и в големите индекси. Днес част от същия механизъм вече работи под повърхността, но капитализационно претегленият S&P 500 го прикрива. Това не означава непременно, че предстои повторение на 2022 г. Означава, че индексът в момента е много по-лош измерител за състоянието на типичната американска акция, отколкото обикновено.

Още по-силен сигнал идва от съотношението между новите 52-седмични върхове и дъна. В продължение на 23 поредни борсови сесии до края на септември повече компании на NYSE са достигали ново годишно дъно, отколкото нов годишен връх. Последният подобен период е бил през октомври 2023 г., когато рязкото покачване на облигационните доходности през август, септември и октомври вече беше доближило S&P 500 до техническа корекция. Разликата е, че сега подобно вътрешно влошаване се случва, докато самият индекс остава почти на рекорд. Advance-decline линията на NYSE също се движи надолу, което показва, че спадът не е ограничен до няколко отделни компании. Все по-голям брой акции губят позиции, въпреки че заглавният индекс все още не го показва.

Пълзящите средни правят несъответствието още по-видимо. Около 80% от компаниите в S&P 500 вече се търгуват под 50-дневната си средна, което означава, че само приблизително една от всеки пет акции остава над краткосрочния си тренд. Последният път, когато показателят достигна подобни равнища, беше през март, когато пазарът беше под силен натиск след началото на конфликта с Иран и затварянето на Ормузкия проток. Около 60% от компаниите са и под 200-дневната си средна, ниво, невиждано от разпродажбата около тарифния шок през април 2025 г. И в двата предишни случая S&P 500 се намираше далеч под последния си исторически връх. Сега индексът е близо до него.

Тези числа показват колко силно е станало влиянието на малката група големи технологични компании. Meta, Microsoft и останалите водещи имена около AI инвестиционния цикъл компенсират слабостта в огромна част от пазара. Това донякъде обяснява и странното усещане, което инвеститорите могат да имат в момента. Човек, който гледа основно S&P 500 или Nasdaq, вижда сравнително нормален пазар. Инвеститор, който притежава отделни компании извън няколкото технологични лидери, може вече да наблюдава спадове от 20%, 30% и повече. Двата опита изглеждат несъвместими, но всъщност са резултат от една и съща пазарна структура.

Причината не е единствено еуфорията около изкуствения интелект. Рязкото покачване на дългосрочните облигационни доходности постепенно разделя американските компании според способността им да издържат на по-висока цена на капитала. Доходността на 10-годишните Treasury вече е около 5.26%. За Microsoft или Meta подобно равнище е неприятно основно защото увеличава дисконтовия процент, с който пазарът оценява бъдещите им печалби. Тези компании обаче разполагат с огромни парични потоци и силни баланси и не зависят критично от банков кредит или постоянно рефинансиране на дълга. За малка компания със слаб баланс, по-нисък марж и необходимост да рефинансира задълженията си ситуацията е съвсем различна. Покачването на цената на капитала директно променя икономиката на бизнеса.

Това се вижда много добре в представянето на Nasdaq 100 спрямо Russell 2000. С покачването на дългосрочните Treasury yields през лятото големите технологични компании започнаха все по-силно да превъзхождат малките. Връзката има икономическа логика. Малките компании са по-зависими от външно финансиране, а част от тях носят дълг, който трябва периодично да бъде рефинансиран. Ако стар заем с лихва 3–4% бъде заменен с финансиране на 7–8%, това не е просто промяна в пазарната оценка. Това е реален разход, който намалява бъдещата печалба. При технологичен гигант с десетки милиарди свободен паричен поток същото движение на лихвите има много по-малък оперативен ефект.

Оттук идва и една от най-интересните възможности през следващите месеци. Ако доходността по дългосрочните облигации започне да се стабилизира или да пада, компаниите, които бяха най-силно наказани от поскъпването на капитала, могат да реагират много по-рязко от онези, които досега почти не го усещаха. Понижение на 10-годишната Treasury от над 5.2% към 4.5% например би означавало съществена промяна във финансовите условия за малките и средните компании. Това може да предизвика разширяване на пазарното участие, при което Russell 2000, средните компании и равнопретегленият S&P 500 започват да наваксват. В такъв случай сегашната лоша пазарна ширина впоследствие ще изглежда като крайна фаза на вътрешна корекция, която основният индекс почти не е показал.

Но съществува и далеч по-неприятна възможност. Разликата между S&P 500 и средната акция може да се затвори не защото изостаналите компании се покачват, а защото технологичните лидери започват да падат. Именно тук концентрацията се превръща от източник на сила в потенциален риск. Докато няколко огромни компании продължават да държат индексите, слабостта на останалите може да остане скрита. Ако обаче същите компании бъдат засегнати от по-високите доходности, от съмнения около възвръщаемостта на огромните AI инвестиции или просто от прекалено високи очаквания, индексът изведнъж губи механизма, който досега е компенсирал вътрешната корекция.

Това е особено важно при безрискова доходност над 5%. Колкото по-висока става доходността на Treasury, толкова по-висока възвръщаемост трябва да предлага една акция, за да оправдае риска си. При технологичните компании с високи оценки голяма част от стойността се основава на печалби, очаквани години напред. По-високият дисконтов процент намалява настоящата стойност на тези бъдещи парични потоци. Досега пазарът приема този ефект, защото едновременно очаква изключително силен растеж на печалбите от AI. Ако едната страна на уравнението се промени и очакванията за растеж бъдат намалени, докато доходността остане над 5%, натискът върху оценките може да стане значително по-силен.

Именно затова лошата пазарна ширина не трябва механично да се интерпретира нито като сигнал за предстоящ срив, нито като гаранция за силно рали. Тя е диагноза на структурата, а не прогноза за посоката. Показва, че индексът се крепи върху все по-малка част от компаниите и че разликата между поведението на S&P 500 и поведението на типичната акция е станала необичайно голяма. Подобно състояние може да продължи известно време. Историята многократно е показвала, че пазарната концентрация може да достигне много по-екстремни равнища, отколкото изглеждат разумни предварително.

Затова през следващите седмици самото движение на S&P 500 може да бъде по-малко важно от това как се движат останалите показатели около него. Ако индексът остане близо до върховете, но броят на акциите над 50- и 200-дневните средни започне да се увеличава, новите върхове отново станат повече от новите дъна и RSP започне да догонва капитализационно претегления индекс, това би означавало, че пазарът се лекува отвътре. Ако S&P 500 продължи нагоре, а тези показатели продължат да се влошават, зависимостта от няколко технологични гиганта ще стане още по-голяма.

В момента цифрите са достатъчно необичайни, за да не бъдат пренебрегвани. Около 80% от компаниите в S&P 500 са под 50-дневната си средна, приблизително 60% са под 200-дневната, равнопретегленият индекс се намира около 6% под последния си връх и върви към седма поредна седмица на спад, а новите 52-седмични дъна на NYSE превишават новите върхове вече 23 сесии. Всичко това се случва, докато основният S&P 500 остава непосредствено под рекордните си равнища. Подобно разминаване не означава непременно, че индексът трябва да падне. Но означава, че числото, което виждаме на екрана, в момента разказва само малка част от историята.

Големият въпрос за четвъртото тримесечие следователно не е просто дали S&P 500 ще направи нов исторически връх. Много по-важно е кой ще настигне кого. Ако доходностите по облигациите се успокоят и стотиците изостанали компании започнат да догонват технологичните лидери, сегашната слабост може да се окаже основата за значително по-здрав и широк пазар. Ако обаче доходностите останат високи и натискът достигне и до компаниите, които досега държаха индексите, същата разлика ще бъде затворена по много по-болезнен начин.

Засега S&P 500 продължава да изглежда силен. Средната американска акция обаче казва нещо съвсем различно. И когато индексът и компаниите под него толкова дълго разказват различни истории, обикновено не е достатъчно да гледаме само индекса.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.