Снимка: iStock

Само допреди няколко години американска държавна облигация с доходност над 5% би изглеждала почти невероятно. Десетилетие на нулеви лихви беше научило инвеститорите, че държавният дълг е преди всичко инструмент за защита, а не сериозен източник на доходност. През 2026 г. картината е напълно различна. В края на септември 5-годишните американски държавни облигации вече носят около 5.1%, 10-годишните приблизително 5.3%, а при 20- и 30-годишните доходността се движи около 5.6–5.7%. Това променя не само облигационния пазар. Променя начина, по който трябва да се оценяват акциите, недвижимите имоти и почти всеки друг финансов актив, защото за първи път от много години инвеститорът отново има възможност да получава над 5% от държавен дълг, без да поема корпоративен кредитен риск.

Последният сигнал колко далеч е стигнал този процес дойде от американския жилищен пазар. Средната 30-годишна ипотечна лихва беше 6.76% на 10 септември, 6.95% седмица по-късно и 7.03% на 24 септември, а предоставените от MarketWatch данни за началото на октомври вече я поставят на 7.28%. Само за няколко седмици цената на жилищния кредит се е повишила с около половин процентен пункт. Freddie Mac изчислява показателя на база хиляди реални заявления за ипотечни кредити, а исторически движението му е много силно свързано с доходността на 10-годишните Treasury.

Това има непосредствено отражение върху реалната икономика. При ипотека от 500 000 долара за 30 години месечната вноска при 6% е приблизително 3 000 долара. При 7.28% тя вече е около 3 420 долара. Разликата е над 400 долара месечно и приблизително 5 000 долара годишно, преди да добавим данъци, застраховки и останалите разходи по собствеността. При по-големи жилища ефектът става още по-силен. Това обяснява защо купувачите започват да се отдръпват, а продавачите на някои пазари са принудени да правят отстъпки. Но за облигационния инвеститор има и друга страна: колкото повече високите доходности притискат жилищата, потреблението, инвестициите и корпоративното финансиране, толкова по-силен става механизмът, който в определен момент може да охлади икономиката и инфлацията.

Точно тук започва интересната част. При сегашните равнища вече не е достатъчно да кажем, че „облигациите са привлекателни“. Различните матуритети представляват коренно различни инвестиционни позиции. Двегодишната облигация, десетгодишната Treasury и 30-годишната Treasury може да са задължения на едно и също американско правителство, но като риск и поведение са почти различни активи. Краткият матуритет е преди всичко инструмент за доход и запазване на капитала. Дългият матуритет постепенно се превръща в залог върху бъдещата инфлация, растежа, Федералния резерв, бюджетните дефицити и цената на капитала.

Най-лесният начин да разберем разликата е чрез duration. Ако една 10-годишна облигация има приблизителна модифицирана duration от около седем до осем години, движение на доходността с един процентен пункт би означавало грубо 7–8% движение на цената в обратната посока, преди да отчетем convexity и конкретните характеристики на емисията. При 30-годишната Treasury чувствителността може да бъде приблизително два пъти по-голяма. Спад на дългосрочната доходност от 5.6% към 4.6% може да донесе двуцифрена капиталова печалба върху дългата облигация в допълнение към получения купон. Но движение от 5.6% към 6.6% работи в обратната посока и може да създаде двуцифрена пазарна загуба.

Затова доходност от 5.6% по 30-годишна Treasury не трябва да се възприема като еквивалент на банков депозит с 5.6% лихва. Купувачът заключва номиналните плащания, ако държи индивидуалната облигация до падеж, но поема огромен риск от промяна на пазарната ѝ стойност през следващите три десетилетия. Ако парите потрябват след три или пет години, няма гаранция на каква цена ще може да бъде продадена облигацията. При сериозно покачване на доходностите загубата може лесно да надхвърли няколко години получени купони.

Това е причината 10-годишната част на кривата да изглежда толкова интересна в сегашната среда. Инвеститорът вече получава около 5.3% номинална доходност, но без екстремния duration риск на 20- и 30-годишните книжа. Ако доходностите останат приблизително на сегашните равнища, купонът сам по себе си вече е съществен източник на възвръщаемост. Ако икономиката се забави и доходностите паднат, има възможност и за капиталова печалба. Ако обаче инфлацията остане висока и доходностите продължат нагоре, ценовият удар е значително по-малък от този при 30-годишната облигация.

Именно съотношението между допълнителната доходност и допълнителния риск е ключово. Ако 10-годишната Treasury носи около 5.3%, а 30-годишната приблизително 5.6%, инвеститорът получава само около 0.3 процентни пункта повече годишно, за да поеме почти двойно по-голяма чувствителност към лихвените проценти. При инвестиция от 100 000 долара това са около 300 долара допълнителна годишна доходност преди данъци и разходи. Срещу тези 300 долара инвеститорът приема възможността пазарната стойност на позицията да реагира с хиляди долари повече при сравнително малка промяна на дългосрочните лихви. Това не означава, че 30-годишната облигация е лоша инвестиция. Означава, че причината да бъде купена трябва да е различна от простото желание за висок купон.

Дългите облигации стават особено интересни, ако инвеститорът има ясна макроикономическа теза, че сегашните доходности са близо до цикличен връх. Механизмът вече се вижда при ипотеките. Лихви над 7% намаляват достъпността на жилищата. По-високите Treasury yields увеличават цената на корпоративното финансиране. По-скъпият кредит в крайна сметка може да забави инвестициите и потреблението. Ако това доведе до по-ниска инфлация и по-слаб икономически растеж, натискът върху Федералния резерв намалява и доходностите могат да започнат да падат. В такъв сценарий притежателят на 20- или 30-годишни облигации може да получи не само висок текущ доход, но и значителна капиталова печалба.

Контратезата обаче е поне толкова силна. Ами ако дългосрочните доходности вече не се определят основно от очакванията за Федералния резерв? Ако пазарът започва да изисква структурно по-висока премия за инфлация, огромни бюджетни дефицити и непрекъснатото предлагане на нов американски държавен дълг, тогава 5.6% може да не е връх. Може просто да е междинно равнище в преход към нов режим, при който инвеститорите искат 6% или дори повече, за да заключат капитала си за три десетилетия. Именно това е големият failure mechanism за дългосрочните облигации. Федералният резерв може да намалява краткосрочните лихви, а 30-годишната доходност въпреки това да остане висока, ако пазарът изисква по-голяма компенсация за фискален и инфлационен риск.

Разликата между началото на годината и сегашната ситуация показва колко реален е този риск. На 2 януари 10-годишната доходност е била около 4.19%, а 30-годишната около 4.86%. В края на август вече говорим за приблизително 4.75% и 5.25%, а през септември натискът продължи. Само това движение е достатъчно, за да нанесе значителни загуби на инвеститор, който е купил дългосрочен държавен дълг в началото на годината.

Това е и причината ETF-и като TLT да трябва да бъдат разбирани правилно. Фондът инвестира в американски Treasury с оставащ матуритет над 20 години и предлага удобен начин да се получи експозиция към дългия край на кривата. Но TLT не е просто средство за получаване на купон. Той е високочувствителен към движението на дългосрочните доходности. Ако те паднат силно, цената му може да се повиши значително. Ако продължат нагоре, загубите също могат да бъдат значителни. Има и още една важна разлика спрямо индивидуалната облигация: TLT няма фиксирана дата, на която инвеститорът получава номинала обратно. Фондът постоянно поддържа дългосрочна експозиция, като заменя облигациите, когато матуритетът им стане прекалено кратък.

Следователно индивидуалната Treasury и облигационният ETF решават различни проблеми. Човек, който знае, че след десет години ще има нужда от определена сума, може да предпочете конкретна 10-годишна облигация, защото има известен падеж и известна номинална стойност, която ще бъде изплатена тогава при нормално обслужване на дълга. Инвеститор, който иска ликвидна експозиция към движението на доходностите и възможност лесно да увеличава или намалява позицията, може да предпочете ETF. Нито единият инструмент не е автоматично по-добър. Въпросът е каква функция трябва да изпълнява.

При избора на матуритет първият въпрос всъщност не трябва да бъде „къде доходността е най-висока?“, а „кога могат да ми потрябват тези пари?“. Ако хоризонтът е две или три години, заключването на капитала в 30-годишна облигация създава ненужен риск. Ако хоризонтът е десет години, 7–10-годишната част на кривата естествено започва да изглежда много по-подходяща. Ако парите са дългосрочен капитал, който няма да бъде използван десетилетия, и инвеститорът съзнателно иска голяма експозиция към спад на бъдещите лихви, тогава 20- и 30-годишните облигации могат да имат място.

Вторият въпрос е какво очакваме от облигацията. Ако целта е доход, не е необходимо да се поема максимален duration. Ако целта е защита при рецесия, по-дългият duration може да бъде полезен, защото при рязък спад на доходностите цената се покачва много повече. Ако целта е запазване на номиналния капитал на конкретна бъдеща дата, индивидуална облигация с подходящ падеж може да бъде по-логична. А ако целта е активен залог върху нормализиране на дългосрочните лихви, ETF като TLT вече е съвсем различен инструмент.

Третият въпрос е инфлацията. Номиналната доходност от 5.3% изглежда висока, но реалната възвръщаемост зависи от това какво ще се случи с цените през следващото десетилетие. При средна инфлация от 2% подобна доходност би била много привлекателна. При трайна инфлация от 4–5% реалният резултат става далеч по-скромен. Именно затова дългосрочната облигация е толкова чувствителна към инфлационните очаквания. Тя представлява обещание за фиксирани номинални плащания за много години напред и колкото по-голяма е несигурността около покупателната способност на тези плащания, толкова по-голяма доходност ще поиска пазарът.

За европейския инвеститор има и четвърти риск, който лесно се пропуска: валутата. Американска Treasury може да носи 5.3%, но инвестицията е в долари. Ако еврото поскъпне значително спрямо долара, част или дори цялата доходност може да бъде изядена при превръщането обратно в евро. При силен долар ефектът работи в обратната посока. Валутният риск може да бъде хеджиран, но хеджът има цена. Затова европейски инвеститор не трябва механично да сравнява 5.3% американска доходност с по-ниска европейска доходност, без да отчита валутата.

Именно всички тези фактори правят сегашния момент толкова интересен. За първи път от много години въпросът не е дали облигациите изобщо предлагат достатъчна доходност, за да заслужават внимание. Те вече го правят. Въпросът е колко риск трябва да се поеме, за да бъде получена тази доходност. Разликата между около 5.3% за десет години и приблизително 5.6% за три десетилетия изглежда малка като текущ доход, но огромна като чувствителност към бъдещето.

Това вероятно е и най-важният принцип при избора на облигации в настоящата среда. Най-високата доходност не е непременно най-добрата доходност. Допълнителните 30 или 40 базисни пункта могат да бъдат много скъпо платени, ако срещу тях инвеститорът поема още 15 или 20 години инфлационна, фискална и лихвена несигурност.

От тази гледна точка средната част на кривата, приблизително между пет и десет години, заслужава особено внимание. Тя вече предлага доходност, която само преди няколко години изглеждаше немислима за американски държавен дълг, но не изисква инвеститорът да направи толкова екстремен залог за това как ще изглеждат инфлацията, дефицитите и паричната политика през 2040 или 2050 г. Дългият край остава интересен, но по друга причина: като асиметрична позиция при убеждение, че сегашният лихвен режим няма да издържи.

Скокът на ипотечните лихви над 7% показва защо подобна теза не трябва да бъде отхвърляна. Високата цена на капитала постепенно започва да променя реалното поведение на домакинствата и бизнеса. Колкото по-дълго продължи това, толкова по-голяма е вероятността икономиката в крайна сметка да реагира. Но едновременно с това огромните държавни дефицити, инфлационният риск и необходимостта от непрекъснато финансиране могат да държат дългосрочните доходности високи дори при по-слаб растеж.

Това е необичайната дилема на облигационния пазар през 2026 г. Инвеститорът най-после отново получава сериозна компенсация, за да държи държавен дълг. Но точно когато доходността стана привлекателна, причините за нея станаха по-опасни.

Затова правилният въпрос вече не е „облигации или не?“. Той е колко далеч по кривата трябва да отидем, за да получим достатъчно добра доходност, без да превърнем една защитна инвестиция в огромен залог върху бъдещата инфлация и лихвите.

При доходности над 5% този избор отново има значение. И след повече от десетилетие на почти безплатни пари това може да се окаже една от най-важните инвестиционни промени на настоящия цикъл.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или индивидуална препоръка за избор на облигации, ETF или конкретен матуритет. Подходящият инструмент зависи от инвестиционния хоризонт, нуждата от ликвидност, валутната експозиция, данъчното положение и индивидуалния толеранс към риск.