Снимка: iStock

На пръв поглед инвестиционната теза на икономиста Даниел Лакале изглежда противоречива. Той предпочита американските технологични компании и изкуствения интелект, които обикновено свързваме с растеж и поемане на риск, но едновременно държи на златото и твърдите активи, традиционно използвани като защита при инфлация и несигурност. Това, което липсва в тази комбинация, са държавните облигации. Именно там обаче се намира логиката на цялата конструкция. Лакале не залага просто на AI и не бяга просто от дълга. Той прави разграничение между две противоположни сили, които според него ще определят следващото десетилетие: държавите продължават да създават инфлационен и фискален натиск, докато технологиите могат да създадат мощен дефлационен импулс чрез по-висока производителност. Златото е защитата срещу първото, а технологичните компании са експозицията към второто.

Пазарът през 2026 г. донякъде подкрепя тази теза. S&P 500 е нагоре с около 12% от началото на годината и 14.7% за последните 12 месеца, Nasdaq е добавил 15.3% през 2026 г. и 18.3% за година, докато пазарът на държавен дълг преминава през изключително труден период. Доходността по 10-годишните американски облигации е около 5.23%, като се е повишила с приблизително 106 базисни пункта от началото на годината и с 113 базисни пункта за последните 12 месеца. При 20-годишните книжа доходността е около 5.7%, а при 30-годишните около 5.66%. Това са нива, които изглеждат изключително привлекателни спрямо почти нулевите доходности от предишното десетилетие, но Лакале вижда в тях не възможност, а симптом на по-дълбок проблем.

Според него особено важно е какво се случва в далечния край на кривата. Централната банка може сравнително пряко да влияе върху краткосрочната цена на парите, но когато инвеститорите започнат да изискват над 5.6% за предоставяне на капитал на американското правителство за 20 или 30 години, това вече говори за нещо повече от очакванията за следващото заседание на Федералния резерв. Пазарът иска по-голяма компенсация за инфлацията, огромните бюджетни дефицити, бъдещото предлагане на държавен дълг и риска реалната покупателна способност на фиксираните плащания да бъде ерозирана. По думите на Лакале пазарът постепенно се адаптира към „невъзможността фискалната безотговорност да бъде прикривана с парична политика“.

Това е силна теза, защото обръща една от най-старите зависимости в портфейлното управление. В класическия портфейл 60% акции и 40% облигации държавният дълг изпълнява две функции: носи доход и трябва да стабилизира портфейла, когато рисковите активи падат. Но ако основният риск е самата инфлация и тя е свързана с фискалната и паричната политика, дългосрочната облигация може да престане да бъде ефективна защита. Фиксираните бъдещи плащания са точно това, което високата инфлация обезценява. А ако инвеститорите поискат по-висока доходност като компенсация, цената на вече издадените облигации пада. Последните години показаха колко болезнена може да бъде тази комбинация.

Оттук идва и предпочитанието на Лакале към златото. Аргументът му е прост: ако централните банки увеличават златните си резерви и намаляват относителната си зависимост от държавния дълг, индивидуалният инвеститор поне трябва да разбере защо го правят. Златото не генерира паричен поток и това традиционно е най-силният аргумент срещу него. Но когато държавната облигация предлага номинален доход срещу риск от продължителна инфлация и фискално разхлабване, липсата на обещание от страна на златото може да се превърне в особен вид предимство. Няма правителство, което трябва да изплати главницата му, няма корпоративен баланс и няма бъдещ купон, чиято реална стойност да бъде обезценена.

Само по себе си това би било класическа теза за защита от инфлация. Интересната част при Лакале започва, когато към златото добавя американските технологии. Ако правителствата са източникът на част от инфлационния натиск, технологичният прогрес според него може да бъде противоположната сила. Изкуственият интелект има потенциала да намалява цената на интелектуалния труд, анализа, програмирането, логистиката, планирането и огромен брой административни процеси. Задачи, които в момента изискват месеци работа, могат да бъдат извършвани за дни, часове или минути. Ако това се случи в достатъчно голям мащаб, AI няма просто да създава нови продукти. Той ще намалява себестойността на съществуващите.

Примерът със снабдителните вериги е показателен. Една голяма компания може да използва екипи от анализатори, логистични специалисти и софтуерни системи, за да оптимизира маршрути, складови наличности, доставки и производствени графици. Ако AI може непрекъснато да обработва огромен набор от данни и да оптимизира същите решения за части от времето и цената, резултатът е реално увеличение на производителността. Същата логика може да бъде приложена към разработката на софтуер, финансовия анализ, медицинските изследвания, производството и управлението на ресурсите. Лакале дори посочва достъпа до вода и ефективното използване на ресурсите като области, където подобна технология може да премахва ограничения и тесни места.

Точно тук обаче е необходима важна уговорка. Технологията може да бъде дефлационна в дългосрочен план и едновременно инфлационна в процеса на изграждането си. AI в момента изисква огромни количества центрове за данни, електроенергия, памет, полупроводници, мрежово оборудване и капитал. Това увеличава търсенето на ограничени ресурси и може да повишава цените им. Следователно пътят към дефлационния ефект на AI може първо да премине през период на изключително интензивни инвестиции. Това е една от причините тезата „AI автоматично ще реши инфлацията“ да бъде прекалено опростена. Технологията трябва първо да произведе достатъчно голямо увеличение на производителността, за да компенсира огромната цена на инфраструктурата, необходима за нейното функциониране.

Подобен риск съществува и при технологичните акции. Лакале предпочита компании със силни баланси, глобален растеж и експозиция към иновациите, но сам предупреждава, че постоянната инфлация може да натисне оценъчните коефициенти. Това е особено важно при доходност от над 5.2% по 10-годишните американски облигации. Колкото по-висока е безрисковата доходност, толкова по-голям бъдещ растеж трябва да предложи една компания, за да оправдае високата си оценка. AI може да увеличава печалбите, но високите лихви едновременно увеличават дисконтовия процент, с който тези бъдещи печалби се превръщат в настояща стойност. Това създава своеобразно състезание между растежа на корпоративните парични потоци и цената на капитала.

Затова не всяка технологична компания автоматично попада в тази теза. Ключът е способността да се превърне технологичната промяна в реални приходи и свободен паричен поток. Компания с висока оценка, слаб баланс и обещание за печалби след много години може да бъде изключително чувствителна към доходности над 5%. Глобална компания със силна парична позиция, високи маржове и възможност AI да подобрява производителността или да създава нови приходи е съвсем различен актив. Лакале всъщност не защитава технологията като сектор, а комбинацията между иновация, растеж и финансова устойчивост.

Същата селективност се вижда и в отношението му към демографията. Застаряването на населението е дългосрочна тенденция, но не всеки бизнес, който обслужва възрастни хора, автоматично е привлекателен. Лакале предпочита компании в здравеопазването, ориентирани към научноизследователска дейност и иновации, но е скептичен към доставчици на традиционни здравни услуги и домове за възрастни. Аргументът е, че те имат зрял бизнес модел, растящи разходи и ограничена възможност да прехвърлят инфлацията към клиентите. Още по-интересна е демографската му теза: сегашното поколение възрастни хора разполага с натрупано богатство и покупателна способност, които следващите поколения може да не наследят в същия размер. Бизнес модел, изграден върху платежоспособността на днешните пенсионери, следователно не трябва автоматично да бъде екстраполиран десетилетия напред.

Така комбинацията от технологии и злато започва да изглежда по-малко противоречива. Двата актива защитават портфейла от различни сценарии. Златото е залог, че държавният дълг, бюджетните дефицити и инфлацията ще продължат да ерозират доверието във фиксираните номинални обещания. Технологичните компании са залог, че частният сектор ще продължи да създава производителност, растеж и нови парични потоци въпреки тази среда. Едното е защита срещу слабостите на системата, другото е експозиция към способността на икономиката да ги преодолява чрез иновации.

И все пак най-спорната част от тезата остава отношението към облигациите. При доходности от 5.3%, 5.7% и повече те вече не са същият актив, който инвеститорите купуваха при 1% или 2%. Колкото повече цените им падат, толкова по-голяма става бъдещата компенсация за новия купувач. Ако инфлацията действително започне да отстъпва или икономиката се забави, дългосрочните облигации могат да получат както висок текущ доход, така и капиталова печалба от понижаващи се доходности. Следователно тезата на Лакале има ясно условие, при което може да бъде поставена под съмнение: ако сегашният скок на дългосрочните доходности се окаже близо до кулминацията на цикъла, а не началото на нов трайно по-висок режим.

Това е и по-големият инвестиционен въпрос на 2026 г. S&P 500 е нагоре с около 12%, Nasdaq с над 15%, златото остава над 4200 долара, петролът е поскъпнал с повече от 57% от началото на годината, а 10-годишната американска доходност се е повишила с над 100 базисни пункта. Това не прилича на класически режим „risk-on“ или „risk-off“. Акции, суровини и доходности могат да се покачват едновременно, защото под тях действат различни сили: номинален растеж, инфлация, фискални дефицити, инвестиционен бум и технологична революция.

И точно затова най-интересното в позицията на Даниел Лакале не е препоръката за технологии, злато или избягване на дългосрочните облигации. По-важна е логиката зад нея. Тя предполага, че следващото десетилетие може да бъде сблъсък между две противоположни машини. Едната е държавата, която натрупва дълг и има естествен стимул да го обезценява чрез номинален растеж и инфлация. Другата е технологията, която намалява цената на информацията, труда и производството и увеличава производителността.

Ако това се окаже вярно, големият въпрос няма да бъде просто дали AI е балон или дали облигациите са евтини. Ще бъде коя от тези две сили ще се движи по-бързо: скоростта, с която системата създава дълг и инфлация, или скоростта, с която технологиите създават производителност и реален икономически растеж.

Отговорът на този въпрос вероятно ще определя много повече от това кой актив ще се представи най-добре през следващото тримесечие.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите. Представените позиции на Даниел Лакале са негови възгледи, цитирани в изходния материал, а не препоръки към конкретен инвеститор.