Снимка: iStock

Когато доходността по 10-годишните френски държавни облигации достигне 4.82%, най-високото си равнище от 2002 г., това на пръв поглед изглежда като европейски проблем, който американският инвеститор спокойно може да наблюдава от разстояние. Франция има собствена политическа криза, хронични бюджетни дефицити, слаб икономически растеж и парламент, в който прокарването на сериозни фискални реформи става все по-трудно. Но случващото се на френския облигационен пазар е интересно именно защото може да бъде част от много по-голяма промяна. Доходностите се покачват едновременно в САЩ, Германия, Великобритания, Япония и Франция. Ако това продължи, въпросът вече няма да бъде коя държава има най-лош бюджет. Ще бъде дали инвеститорите започват да изискват трайно по-висока цена, за да финансират държавите изобщо.

Френските числа обясняват защо страната се оказва в центъра на този процес. Бюджетният дефицит през 2026 г. се очаква да достигне 5.4% от брутния вътрешен продукт, при европейско правило от 3%. Разликата от 2.4 процентни пункта е огромна за икономика с мащаба на Франция. Инфлацията през септември е 3% на годишна база, а икономическият растеж продължава да се забавя. След увеличение на БВП с 1.8% през 2023 г. темпът пада до 1.4% през 2024 г., 0.9% през 2025 г., а за тази година се очакват едва 0.5%. За три години растежът практически е намалял повече от три пъти. Това е особено неприятна комбинация: голям бюджетен дефицит, висока цена на финансиране и почти липсващ реален растеж.

При силна икономика дефицитът може да бъде по-лесно управляем, защото номиналният БВП, данъчните приходи и корпоративните печалби растат. При икономика, която се разширява с едва 0.5%, тази математика става много по-трудна. Правителството трябва или да намалява разходите, или да увеличава данъците, или да приема по-голям дълг. Първите две решения могат допълнително да натиснат икономическия растеж, а третото увеличава необходимостта от финансиране точно когато пазарът започва да иска по-висока доходност.

Това е класическият фискален капан, от който инвеститорите се страхуват. Слабият растеж увеличава дефицита, по-големият дефицит увеличава предлагането на облигации, инвеститорите изискват по-висока доходност, а по-високата доходност постепенно увеличава разходите за обслужване на дълга. Колкото повече бюджетът трябва да отделя за лихви, толкова по-малко пространство остава за инвестиции, социални разходи или данъчни облекчения, които биха могли да подпомогнат растежа. Ако политическата система не може да прекъсне този цикъл, проблемът постепенно започва сам да се усилва.

Пазарът вече изпраща подобен сигнал. Доходността по 10-годишните френски OAT достигна около 4.82%, докато германската 10-годишна доходност е около 3.55%. Разликата вече е над 130 базисни пункта, или 1.3 процентни пункта. Това е важна цифра, защото Франция и Германия използват една и съща валута и една и съща парична политика на Европейската централна банка. Разликата между доходностите следователно не може да бъде обяснена с различни основни лихви или различна валута. Тя до голяма степен представлява цената, която инвеститорите искат, за да поемат допълнителния фискален и политически риск на Франция спрямо Германия.

При равни други условия разлика от 1.3 процентни пункта означава приблизително 13 млн. евро допълнителен годишен лихвен разход за всеки 1 млрд. евро нов десетгодишен дълг, ако разликата се запази. При 100 млрд. евро говорим за около 1.3 млрд. евро годишно. Разбира се, целият държавен дълг не се рефинансира наведнъж и тази сметка е само илюстрация на механизма. Но ако високите доходности се задържат години, все по-голяма част от стария дълг постепенно се заменя с нов, издаден при по-висока цена. Тогава пазарният проблем постепенно се превръща в бюджетен.

Още по-интересна е границата, при която Европейската централна банка би могла да се намеси. Според икономисти на Nomura дори спред от 200 базисни пункта между Франция и Германия вероятно няма автоматично да предизвика действие от ЕЦБ. От сегашните над 130 базисни пункта това означава, че пазарът теоретично разполага с още значително пространство за натиск, преди да се стигне до равнище, което би поставило темата за извънредна намеса много по-остро. А дори тогава проблемът е политически и институционален. Централната банка не може просто да реши, че френският бюджет е прекалено скъп за финансиране и безусловно да започне да го субсидира.

Тук Франция се различава фундаментално от САЩ. Даниел Лакале формулира проблема остро: след финансовата криза от 2008 г. много държави са се опитали да копират американския модел на огромни фискални стимули и парична подкрепа, без да разполагат с американските предимства. САЩ емитират световната резервна валута, имат най-дълбокия капиталов пазар в света и огромна глобална база от инвеститори, които използват американските държавни облигации като резервен актив и обезпечение. Франция няма собствена валута, няма собствена централна банка, която независимо да определя паричната политика, и не контролира условията, при които еврото се емитира.

Това не означава, че американският дълг е защитен от същите сили. Напротив, точно тук френската история става интересна за американския инвеститор. Ако Франция беше единствената държава, чиито доходности растат, лесно бихме могли да определим случващото се като национален фискален проблем. Но доходностите се покачват едновременно във Франция, Германия, Великобритания, Япония и САЩ. Традиционният механизъм, при който инвеститорите продават един държавен облигационен пазар и се преместват в друг „безопасен“ пазар, започва да работи по-слабо.

Исторически германските облигации бяха естественото убежище при проблем в Европа. Ако инвеститорът се притесняваше от Италия, Испания или Франция, той можеше да премести капитала си към германския Bund. Но германската 10-годишна доходност вече е около 3.55%, което показва, че и там цените на облигациите са под натиск. Подобна тенденция се наблюдава в САЩ, Великобритания и Япония. Това е съвсем различен режим от локална дългова криза. Пазарът може да започва да преоценява не конкретна държава, а цялата идея колко евтино развитите икономики могат да финансират големи и постоянни бюджетни дефицити.

Точно това трябва да интересува и инвеститора в S&P 500. Връзката не минава непременно през директната експозиция на американските компании към Франция. Тя минава през дисконтовия процент. Ако държавните облигации на развитите икономики започнат трайно да носят 4%, 5% или повече, необходимата възвръщаемост от акциите също се променя. Инвеститорът вече има алтернатива. Компания, оценена на висок коефициент спрямо печалбата, трябва да предложи достатъчно силен бъдещ растеж, за да оправдае риска спрямо държавен дълг, който плаща значително по-висока доходност от тази, с която пазарите свикнаха през предходното десетилетие.

Именно тук предупреждението на Лакале към американските инвеститори има смисъл. Ако Франция продължи да се влошава, Германия тръгне в подобна посока, а САЩ не решат собствените си фискални проблеми, тогава оценъчните коефициенти в S&P 500 може да се окажат прекалено високи спрямо по-слабия бъдещ растеж на икономиката, потреблението и инвестициите. Това не е твърдение, че проблемите на Франция автоматично ще сринат американските акции. Механизмът е по-фин. Ако глобалната безрискова доходност се установи трайно на по-високо равнище, цената, която инвеститорите са готови да плащат за всеки долар бъдеща корпоративна печалба, може да бъде по-ниска.

Това е особено важно в момент, когато американският пазар е силно зависим от очакванията за огромен бъдещ растеж при технологичните и AI компаниите. Колкото по-далеч в бъдещето се намират очакваните парични потоци, толкова по-чувствителна е настоящата им стойност към дисконтовия процент. Компания може да продължава да расте, приходите ѝ да се увеличават и AI тезата да остане напълно валидна, но акциите ѝ въпреки това да бъдат под натиск, ако инвеститорите вече изискват значително по-висока възвръщаемост за поемането на риск.

Франция е особено интересна и по още една причина. Това не е периферна европейска икономика. Заедно с Германия тя е една от двете основни опори на еврозоната, а еврото остава най-значимата резервна валута след долара. Фискална криза във Франция следователно би била качествено различна от проблем в малка европейска държава. Размерът на икономиката, финансовата система и държавния облигационен пазар означава, че евентуален сериозен стрес трудно би останал ограничен в националните граници.

И все пак не трябва да се прескача директно от 4.82% доходност към сценарий за дългова криза. Високата доходност сама по себе си не означава неплатежоспособност, а френската икономика остава една от най-големите в света. Истинският риск е динамиката. Ако растежът от 1.8% през 2023 г. се забави до 1.4%, след това до 0.9%, а сега до 0.5%, докато дефицитът остава 5.4% от БВП и цената на новото финансиране продължава да расте, тогава пазарът има основание да поиска все по-голяма премия. Обратното, стабилизиране на растежа, убедителна бюджетна програма или спад на инфлацията биха могли да прекъснат механизма.

Това е и причината случващото се във Франция да заслужава внимание далеч извън Европа. Не защото Париж непременно е следващият епицентър на финансова криза, а защото страната се превръща в един от най-видимите тестове на новата глобална цена на държавния дълг. След повече от десетилетие, в което централните банки можеха да потискат доходностите и правителствата свикнаха да се финансират изключително евтино, пазарът започва отново да задава неудобния въпрос колко струва фискалната дисциплина.

Формулировката на Лакале, че фискалната политика не е въпрос кой печели, а „кой губи пръв“, улавя добре този риск. Франция може просто да е една от първите големи развити икономики, при които комбинацията от слаб растеж, политическа фрагментация, висок дефицит и растяща доходност става достатъчно видима, за да бъде наказана от пазара.

Ако това остане само френски проблем, последствията за глобалните инвеститори вероятно ще бъдат ограничени. Ако обаче Франция е част от по-широка преоценка, при която доходностите на държавния дълг в САЩ, Германия, Великобритания, Япония и останалите развити икономики продължават да растат едновременно, тогава залогът става много по-голям.

Защото в такъв свят не просто облигациите трябва да бъдат преоценени. Трябва да бъде преоценена цената на почти всеки финансов актив, който използва държавната доходност като отправна точка.

И точно затова американските инвеститори имат причина да следят какво се случва във Франция.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите. Цитираните прогнози и оценки представляват позиции на посочените в изходния материал анализатори и институции.