Снимка: iStock

В продължение на повече от две десетилетия инвеститорите на Уолстрийт свикнаха с една проста идея: когато финансовите пазари попаднат в достатъчно сериозна криза, Федералният резерв рано или късно ще се намеси. Понижаване на лихвите, предоставяне на ликвидност, изкупуване на активи или поне промяна в комуникацията обикновено създаваха някаква форма на защита под цените. Така се роди понятието „Fed put“. През 2026 г. обаче ситуацията изглежда почти обърната. Фед отново повишава лихвите, доходността по дългосрочните държавни облигации е на равнища, невиждани от десетилетия, а въпреки това американският фондов пазар продължава да се държи изненадващо устойчиво. Bank of America предлага интересно обяснение: „Fed put“ е заменен от „AI put“.

Това не означава, че изкуственият интелект буквално защитава пазара от спад. Става дума за психологически и капиталов механизъм. Страхът да не бъде пропусната следващата голяма технологична революция е толкова силен, че всяка корекция при компаниите, свързани с AI, продължава да привлича купувачи. Според стратезите на Bank of America макроикономическите рискове трудно успяват да задържат вниманието на инвеститорите, защото AI еуфорията води до агресивно купуване при спад. Това е съществена промяна. Централната банка вече не е институцията, която поставя психологически под пазара. Тази роля поне временно се изпълнява от убеждението, че изкуственият интелект ще произведе достатъчно голям икономически и корпоративен ефект, за да оправдае огромните оценки и капиталови разходи.

Най-доброто доказателство се намира в самата структура на пазара. От 31 август насам 20-те най-добре представящи се компании в S&P 500, голяма част от които са свързани с AI и са концентрирани в технологичния и индустриалния сектор, са добавили около 1.7 трилиона долара пазарна капитализация. Останалите 480 компании са загубили приблизително 1.9 трилиона долара. Нетният резултат е почти равновесие и именно затова S&P 500 приключва септември приблизително без промяна. Но под спокойната повърхност на индекса са се прехвърлили колосални количества богатство. Двадесет компании са компенсирали почти напълно загубата на останалите 96% от състава на индекса.

Това променя начина, по който трябва да четем S&P 500. Индекс, който се движи около нулата, обикновено създава впечатление за спокоен и балансиран пазар. В случая обаче нулевата доходност е резултат от сблъсък между две противоположни сили с размер почти 2 трилиона долара всяка. Едната е AI търговията, а другата е останалата част от американския корпоративен сектор, върху която високите лихви вече оказват видим натиск. Ако 20-те лидери не бяха добавили тези 1.7 трилиона долара, картината на септември щеше да изглежда коренно различно.

Това обяснява и защо покачването на доходността по облигациите все още не е предизвикало класическия удар върху големите индекси. Малките и средните компании, които са по-чувствителни към цената на финансирането, вече усещат натиска. Финансовият сектор също страда, комуналните компании са засегнати, а Dow Jones Industrial Average, където експозицията към AI темата е по-малка, се представя по-слабо от технологично ориентираните индекси. С други думи, високите лихви работят. Просто ефектът им върху S&P 500 и Nasdaq е маскиран от изключително концентриран ръст на сравнително малък брой компании.

Точно тук аналогията с „Fed put“ става едновременно интересна и опасна. Старият механизъм зависеше от институция, която действително разполага с практически инструменти за промяна на финансовите условия. Федералният резерв може да намали основната лихва, да увеличи ликвидността или да промени очакванията на пазарите. „AI put“ няма подобна институционална опора. Той съществува, докато инвеститорите продължават да вярват в определена бъдеща икономическа реалност. Ако това убеждение се промени, няма комитет, който да заседава два дни и да го възстанови.

Затова най-важният въпрос вече не е дали AI технологиите работят. Очевидно работят. Въпросът е дали икономическата стойност, която ще създадат, е достатъчно голяма, за да оправдае капитала, който вече се инвестира в тях. Според оценки, цитирани в анализа, от появата на ChatGPT в края на 2022 г. насам повече от 1 трилион долара вече са вложени в изграждането на центрове за данни. Това е само началото на много по-голям инвестиционен цикъл. Тези средства трябва в някакъв момент да произведат възвръщаемост. Центровете за данни трябва да бъдат запълнени, чиповете трябва да бъдат използвани, електроенергията трябва да бъде платена, а корпоративните клиенти трябва да купуват достатъчно AI услуги, за да превърнат огромните инфраструктурни инвестиции в устойчиви парични потоци.

И тук икономистът на Apollo Торстен Слок посочва може би най-сериозното противоречие в настоящата AI теза. Анализаторите на Уолстрийт обикновено работят по сектори. Технологичните анализатори прогнозират приходите, печалбите и паричните потоци на технологичните компании, докато други екипи правят същото за индустриалните, финансовите, потребителските и останалите сектори. Проблемът е, че прогнозите не изглеждат напълно съвместими. Технологичните анализатори очакват експлозивно увеличение на бъдещите парични потоци, което предполага огромно търсене на AI услуги. Анализаторите на компаниите, които би трябвало да плащат за тези услуги, обаче не прогнозират съпоставим скок на собствените им парични потоци.

Това е счетоводно прост, но изключително важен въпрос. Приходът на една компания е разход за друга. Ако технологичният сектор трябва да получава стотици милиарди допълнителни долари годишно от AI услуги, тези пари трябва да дойдат отнякъде. Корпоративните клиенти могат да ги намерят чрез по-висока производителност, намаляване на разходите за труд, по-високи приходи, нови продукти или пренасочване на съществуващи бюджети. Но ако прогнозите за останалата икономика не показват подобно увеличение на финансовия капацитет, тогава някоя от двете страни на уравнението вероятно е прекалено оптимистична.

Това не доказва, че AI балонът непременно ще се спука. Възможно е технологичните анализатори да виждат промяната по-рано, а прогнозите за останалите сектори просто все още да не отчитат производителността, която AI ще създаде. Ако една банка, застраховател, производител или търговец може да замени огромни административни разходи с AI системи, тогава плащането на технологичните доставчици може да бъде икономически рационално, дори без драматичен ръст на приходите. Но това трябва да започне да се вижда в числата. В един момент обещанието за производителност трябва да се превърне в маржове, свободен паричен поток и реална възвръщаемост върху инвестициите.

Тук се намира и потенциалният механизъм за счупване на „AI put“. Не е необходимо AI да се провали технологично. Достатъчно е финансовата монетизация да се окаже по-бавна от очакваното. Ако компаниите продължат да инвестират стотици милиарди в инфраструктура, но корпоративните клиенти не увеличават разходите си със същата скорост, възвръщаемостта върху вложения капитал ще започне да се понижава. Тогава инвеститорите могат да поставят под въпрос не технологията, а оценките. Това е много важна разлика. Интернет промени света, но това не попречи огромен брой интернет компании да бъдат катастрофални инвестиции след 2000 г. Революционната технология и добрата цена на финансовия актив никога не са били едно и също нещо.

Сегашната пазарна концентрация увеличава значението на този риск. Ако AI компаниите бяха просто един от десет равностойни двигатели на пазара, разочарование в сектора би могло да бъде компенсирано от други области. Но когато 20 акции добавят 1.7 трилиона долара, докато останалите 480 губят 1.9 трилиона, зависимостта става очевидна. Пазарът не просто харесва AI. Той в момента се нуждае от AI, за да запази видимата си устойчивост.

Това прави и високите облигационни доходности по-опасни, отколкото изглеждат. Докато инвеститорите вярват в достатъчно силен бъдещ ръст на печалбите от AI, те могат да приемат по-висок дисконтов процент. Ако очакванията за растеж са огромни, дори доходности по държавния дълг на многогодишни върхове могат временно да бъдат пренебрегнати. Но ако очакваният ръст на AI печалбите бъде намален, същите тези доходности внезапно започват да имат много по-голямо значение. Тогава пазарът може едновременно да получи по-нисък очакван числител – бъдещите печалби – и по-висок знаменател – дисконтовия процент, използван за тяхното оценяване. Това е много по-неприятна комбинация от обикновено покачване на лихвите.

Именно затова Bank of America смята, че съществува ниво, при което доходността по държавните облигации все пак ще започне директно да тежи върху акциите, но то вероятно е по-високо, отколкото пазарът предполага. AI е разширил толерантността към скъпия капитал. Не го е премахнал. Колкото по-висока става безрисковата доходност, толкова по-голям бъдещ ръст трябва да обещават технологичните компании, за да оправдаят настоящите си оценки. Ако в същото време капиталовите им разходи продължават да растат, математиката постепенно става все по-взискателна.

Затова най-големият риск за американските акции в момента може да не бъде още едно повишение на лихвите от Фед или нов скок на 30-годишната доходност сам по себе си. Истинският риск е моментът, в който тези макроикономически проблеми се срещнат със съмнение в AI тезата. Докато AI продължава да работи като психологически „put“, инвеститорите купуват спадовете и концентрацията прикрива слабостта на широкия пазар. Ако тази защита изчезне, всички проблеми, които досега са били маскирани – високите доходности, скъпият капитал, слабостта при малките компании и огромните капиталови разходи – могат внезапно да започнат да действат едновременно.

В това отношение числата за септември вероятно са най-доброто предупреждение. S&P 500 изглежда почти непроменен, но зад тази нула стоят плюс 1.7 трилиона долара при 20 компании и минус 1.9 трилиона при останалите 480. Това не е спокоен пазар. Това е пазар, в който една изключително мощна инвестиционна теза компенсира слабостта на почти всичко останало.

И затова въпросът вече не е само дали AI ще промени икономиката. Почти сигурно е, че ще я промени. Много по-важният въпрос за инвеститорите е дали ще я промени достатъчно бързо и достатъчно печелившо, за да оправдае огромните очаквания, които пазарът вече е капитализирал.

„Fed put“ беше обещание за ликвидност. „AI put“ е обещание за бъдещи печалби.

Разликата между двете може да се окаже решаваща за това как ще завърши настоящият бичи пазар.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите. Инвестиционните решения следва да бъдат съобразени с индивидуалните цели, финансовото състояние и толерантността към риск на всеки инвеститор.