Снимка: iStock

Септември се оказа един от най-тежките месеци за американските облигации през 2026 г., но далеч по-важният въпрос е дали това е поредният временен пристъп на волатилност или сигнал за по-дълбока промяна в цената на капитала. Bloomberg U.S. Aggregate Total Return Index, който следи широк спектър от американски държавни и корпоративни облигации с инвестиционен рейтинг, загуби повече от 2.5% само през септември, което е най-слабият му месец поне от април. На пръв поглед моментът изглежда почти сезонно предопределен: от началото на 2000 г. септември носи средно -0.04%, което го прави втория най-слаб месец за индекса, а октомври е единственият още по-лош със средна доходност от -0.11%.

Историята обаче е по-интересна от тези две числа. През 2016, 2018, 2020, 2021, 2022 и 2023 г. отрицателен септември е последван от отрицателен октомври. Шест подобни епизода само за осем години вече привличат вниманието, но сезонността сама по себе си не обяснява защо точно сега натискът върху облигациите е толкова силен.

Всъщност историческите средни стойности показват колко необичаен е настоящият септември. Средният спад за месеца от 2000 г. насам е само 0.04%, докато през 2026 г. загубата надхвърля 2.5%, или повече от 60 пъти средния исторически отрицателен резултат. Това трудно може да бъде обяснено с календара. Зад движението стои комбинация от фактори, които рядко действат толкова едновременно: инфлацията остава над целта на Федералния резерв от 2%, американската икономика и трудовият пазар отново показват признаци на ускоряване, централната банка през септември повиши основната си лихва за първи път от три години, бюджетните дефицити започват по-осезаемо да влияят върху дългосрочните доходности, а инвестиционният бум около изкуствения интелект създава нов и огромен конкурент на държавата за свободния капитал. С други думи, инвеститорът вече не получава достатъчно обяснение от фразата „лош месец за облигациите“. Променя се самата цена, на която капиталът е готов да бъде предоставян за пет, десет или тридесет години.

Най-лесният начин да се разбере какво означава това е чрез механиката на една дългосрочна облигация. Когато пазарните доходности се повишават, цената на вече издадените облигации с по-нисък купон трябва да падне, за да станат конкурентоспособни с новите книжа. Колкото по-дълъг е матуритетът, толкова по-чувствителна е цената към промяната на лихвите. Именно затова движение от 4% към 5% или от 5% към още по-високи равнища не е просто абстрактна промяна от един процентен пункт. За притежателя на дългосрочен дълг то може да означава значителна капиталова загуба, преди по-високият текущ доход постепенно да започне да я компенсира. Спадът на широкия AGG с над 2.5% за един месец показва колко силно този процес вече се предава към портфейлите, които традиционно се възприемат като по-консервативната част от инвестиционното разпределение.

Особено важна е промяната във Федералния резерв. В продължение на години пазарът свикна да мисли за следващото голямо движение на централната банка като за понижение на лихвите. През септември Фед направи обратното и повиши лихвите за първи път от три години, защото инфлацията продължава да се задържа над целта от 2%. Това променя цялата крива на очакванията. Ако инфлацията беше единственият проблем, ситуацията би била по-лесна. Но американската икономика и пазарът на труда също показват признаци на повторно ускоряване. Рецесията, която преди няколко години мнозина смятаха за почти неизбежна, не настъпи, а при устойчива икономика инвеститорите имат по-малка причина да търсят защита в държавните облигации. Получава се неприятна комбинация за фиксирания доход: инфлацията не е победена, икономиката не е достатъчно слаба, за да принуди Фед към бързо облекчаване, а търсенето на сигурност остава ограничено.

Към тази класическа макроикономическа комбинация през 2026 г. се добавя нещо сравнително ново – огромният инвестиционен цикъл около AI. Центровете за данни, полупроводниците, паметта, електроенергията, мрежовата инфраструктура и облачните услуги изискват стотици милиарди долари капитал. Този капитал не се появява от нищото. Правителството, технологичните компании и останалият корпоративен сектор на практика се конкурират за едни и същи глобални спестявания. Ако частният сектор предлага достатъчно висока очаквана възвръщаемост от изграждането на AI инфраструктура, държавният дълг трябва да предложи по-привлекателна доходност, за да задържи инвеститорския интерес. Именно затова AI бумът може да има парадоксален ефект: технология, която в дългосрочен план би могла да увеличи производителността и да бъде дефлационна, в краткосрочен план може да увеличава търсенето на капитал, електроенергия, строителство и оборудване и така да поддържа натиска върху доходностите.

Фискалният фактор прави картината още по-сложна. Опасенията за американските бюджетни дефицити не са нови и инвеститорите ги слушат от години, без това непременно да предизвиква трайна разпродажба на държавни облигации. Но именно тук е една от особеностите на облигационния пазар: рискът може дълго време да бъде известен, преди да стане ценообразуващ. Когато държавата трябва постоянно да рефинансира огромен обем дълг и едновременно да емитира нов, купувачът постепенно започва да иска по-висока компенсация. Ако към това добавим инфлационна несигурност, по-висока основна лихва и силно частно търсене на капитал, фискалният риск престава да бъде просто тема за икономически конференции и започва да се появява директно в необходимата доходност по дългосрочния дълг.

Това обяснява защо сезонността през октомври е интересна, но не бива да бъде превръщана в основна теза. Средният резултат на AGG през октомври от 2000 г. насам е -0.11%, но през ноември картината исторически се обръща рязко към +0.63%, а декември носи средно +0.42%. Август всъщност е най-силният месец със средно +0.69%, следван от ноември с +0.63% и юли с +0.61%. Ако човек използва единствено календара, лесно би стигнал до заключението, че трябва просто да изчака края на октомври. Проблемът е, че 2026 г. не се движи от календара. Движи се от инфлацията, Фед, икономическия растеж, дефицита и конкуренцията за капитал. Историческата последователност септември–октомври по-скоро показва, че веднъж започнали, големите движения при облигациите често имат инерция, защото причините зад тях са макроикономически и се променят значително по-бавно от настроенията на фондовия пазар.

И все пак тук се появява най-интересният парадокс. Това, което причинява загуби на сегашните притежатели на облигации, едновременно подобрява бъдещата доходност за новите купувачи. При акции спад от 20% не гарантира нищо – бизнесът може да се влошава и справедливата стойност да пада още по-бързо. При качествена облигация връзката е по-механична. Когато цената пада, доходността до падеж се увеличава. Именно затова равнища от 5%, 6% и 7% вече започват да привличат вниманието на инвеститори, които в продължение на години почти нямаха причина да разглеждат фиксирания доход като сериозна алтернатива на акциите. След силния ръст на фондовите пазари възможността да се получава подобен текущ доход без необходимост от двуцифрен ръст на корпоративните печалби започва да изглежда все по-различно.

Това не означава, че доходност от 6% автоматично прави облигацията добра инвестиция. Ако пазарната доходност след това се повиши до 7%, цената на съществуващата облигация отново ще падне, като размерът на загубата зависи силно от матуритета и продължителността. Но стартовата позиция вече е съвсем различна от ерата на почти нулевите лихви. Инвеститорът получава реален текущ доход, който може да абсорбира част от последващото ценово движение. Това постепенно променя асиметрията: колкото повече облигациите падат заради по-високите доходности, толкова по-малко едностранно негативна става перспективата за новия купувач.

Затова истинската история на октомври не е дали сезонната статистика отново ще проработи. Много по-важно е, че пазарът вероятно преминава през процес на откриване на новата цена на дългосрочния капитал. Септемврийският спад от над 2.5%, първото повишение на лихвите от Фед от три години, инфлацията над 2%, силната икономика, AI инвестиционният бум и фискалният натиск сочат в една и съща посока: старото допускане, че всеки по-сериозен ръст на доходността неизбежно ще бъде последван от бързо връщане към евтини пари, става все по-трудно за защита.

Това прави облигационния пазар едновременно по-опасен и по-интересен. Опасен за онези, които все още го оценяват с логиката на предишния лихвен режим, и интересен за онези, които разбират, че всяка следваща разпродажба увеличава компенсацията за поетия риск. Въпросът вече не е дали октомври исторически е лош месец. Въпросът е на каква доходност глобалният капитал ще реши, че американският дълг отново предлага достатъчно добра цена спрямо инфлацията, фискалния риск, акциите и огромната инвестиционна машина, която в момента се изгражда около изкуствения интелект.

И ако септември ни казва нещо, то е, че пазарът все още търси този отговор.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите. Историческите резултати и сезонните зависимости не гарантират бъдещо представяне.