Снимка: iStock

След един от най-тежките периоди за американските държавни облигации от години дребните инвеститори правят нещо, което на пръв поглед изглежда почти парадоксално. Вместо да бягат от актива, който току-що им е причинил сериозни загуби, те започват да го купуват с рекордна скорост. Данните на JPMorgan за септември показват най-големия регистриран досега приток на средства от индивидуални инвеститори към iShares 20+ Year Treasury Bond ETF, или TLT, един от най-популярните инструменти за експозиция към американски държавни облигации с много дълъг матуритет. Отклонението е повече от пет стандартни отклонения над историческата норма, което показва колко необичайно е движението. Това вече не е просто търсене на малко по-висока доходност. Това е контратеза срещу една от най-силните пазарни тенденции през 2026 г.

Моментът не е случаен. Доходността по 30-годишните американски държавни облигации е около 5.67%, най-високото равнище от 2002 г. насам. Самият TLT е загубил повече от 10% от началото на годината, а дългосрочните държавни облигации са поевтинели с близо 8% само през третото тримесечие според данните на Morningstar. Натискът не е ограничен до най-дългия край на кривата. Доходността по двегодишните книжа се е повишила от 4.48% на 1 юли до 5.25% на 30 септември, или със 77 базисни пункта само за три месеца. Това е изключително голямо движение за държавния дълг и показва, че пазарът е преоценил не само дългосрочния фискален риск, а цялата бъдеща траектория на американските лихви.

Точно тук започва логиката на контратезата. При акция спад от 10% или 20% сам по себе си не прави компанията по-привлекателна. Печалбите могат да се сриват още по-бързо, балансът може да се влошава, а бизнес моделът да е под структурен натиск. При държавните облигации връзката е по-пряка. Когато цената пада, доходността се повишава. Инвеститорът, който днес купува дългосрочен американски дълг при доходност около 5.7%, започва от съвсем различна позиция от този, който е купувал същия клас активи при доходности от 2% или 3%. Именно това вероятно виждат дребните инвеститори: след години на стратегията, която Bank of America нарича „Anything But Bonds“, облигациите отново започват да предлагат доход, който може реално да конкурира други активи.

Но TLT не е просто инструмент за получаване на доходност от около 5-6%. Това е най-важното разграничение в цялата история. Фондът държи държавни облигации с оставащ матуритет над 20 години и затова е изключително чувствителен към движението на дългосрочните лихви. Инвеститорът не просто заключва висока доходност. Той прави косвен залог за бъдещата посока на лихвените проценти. Ако дългосрочните доходности започнат да падат, TLT може да получи двойна подкрепа: текущия доход от облигациите и капиталова печалба от поскъпването им. Ако обаче доходността по 30-годишните книжа продължи от 5.67% към 6% и нагоре, ценовите загуби могат временно да бъдат много по-големи от дохода, който инвеститорът получава.

Това е същността на сегашната асиметрия. Да приемем опростено, че портфейл от дългосрочни облигации има продължителност около 15 години. При подобна чувствителност спад на пазарната доходност с един процентен пункт би могъл приблизително да означава двуцифрено поскъпване на облигациите, преди да отчетем ефекта от изпъкналостта и останалите фактори. Но механизмът работи и в обратната посока. Ново покачване на доходността с един процентен пункт може да причини приблизително съпоставима двуцифрена ценова загуба. Това е причината TLT да може да се държи много по-близо до рисков актив, отколкото много инвеститори очакват от инструмент, в чието име присъстват думите „Treasury Bond“.

Следователно рекордните покупки могат да се разглеждат като колективен залог, че голяма част от преоценката вече е извършена. След спад от над 10% при TLT, близо 8% загуба за дългосрочните държавни облигации през третото тримесечие и 30-годишна доходност на най-високото равнище от 24 години дребните инвеститори очевидно смятат, че съотношението между риск и потенциална възвръщаемост се е променило достатъчно. Подобна идея вече не е ограничена само до тях. Michael Hartnett от Bank of America определи облигациите като потенциална контратеза за четвъртото тримесечие още в началото на септември, а големи управляващи активи също започват да обръщат внимание на възможностите, създадени от високите доходности.

И все пак има сериозна причина пазарът да предлага 5.67% по 30-годишния американски дълг. Високата доходност не е подарък. Тя е компенсация за риск. Инфлацията остава проблем, Федералният резерв отново затяга политиката, американската икономика се оказва по-устойчива от очакваното, а огромните бюджетни дефицити изискват постоянно предлагане на нов държавен дълг. Към това се добавя инвестиционният бум около изкуствения интелект, който създава огромно частно търсене на капитал. Държавата вече не се конкурира само с обичайните корпоративни емитенти. Тя се конкурира с центрове за данни, електроенергийна инфраструктура, полупроводници и технологични компании, които инвестират стотици милиарди долари.

Това означава, че контратезата при TLT има съвсем ясно условие за успех. Не е достатъчно облигациите просто да изглеждат евтини спрямо последните години. Необходимо е поне част от факторите, които изтласкаха доходностите нагоре, да започнат да отслабват. По-ниска инфлация, охлаждане на икономиката, промяна в политиката на Фед или нарастващо търсене на сигурни активи биха могли да обърнат движението. Обратното, комбинация от устойчива инфлация, силен растеж, големи бюджетни дефицити и ново предлагане на държавен дълг може да превърне 5.67% не в крайна точка, а просто в междинна спирка.

Интересно е и откъде идват част от парите. Докато притокът към дългосрочните облигации е повече от пет стандартни отклонения над историческата норма, общата активност на дребните инвеститори е паднала до 12-ия персентил, най-ниското равнище от декември 2024 г. Това означава, че не наблюдаваме просто общ прилив на спекулативен капитал. Има реална промяна в предпочитанията. В същото време късите позиции като дял от свободно търгуваните акции в компаниите от Russell 2000 са достигнали 99.8-ия персентил. От едната страна инвеститорите търсят исторически високи доходности по дългосрочния държавен дълг, а от другата натискът върху по-малките компании остава изключително силен. Това е почти учебникарски пример за промяна в относителната цена на риска.

Не всички професионални инвеститори обаче са убедени, че моментът вече е настъпил. Michael Darda от Roth например е поддържал позиция в TLT до 23 септември, след което е обърнал експозицията към ProShares Short 20+ Year Treasury ETF, който печели при спад на дългосрочните облигации. След още една тежка седмица за пазара той вече е преминал към неутрална позиция в кеш и предпочита общинските облигации, където високодоходният сегмент според него предлага между 8% и 10% доходност на данъчно еквивалентна база. Самата последователност TLT, къса позиция срещу TLT, кеш показва колко трудно е да се определи моментът на обръщане дори когато дългосрочната оценка започва да изглежда привлекателна.

Точно затова случващото се с TLT е толкова интересно. Дребните инвеститори не просто купуват „сигурни облигации“. Те правят макроикономически залог, при това чрез инструмент с висока чувствителност към лихвените проценти. Залогът е, че след над 10% спад през 2026 г., почти 8% загуба през третото тримесечие и доходност от 5.67% по 30-годишния държавен дълг достатъчно лоши очаквания вече са включени в цената. Ако инфлацията и икономиката започнат да отслабват, тази теза може да се окаже силно асиметрична, защото инвеститорът ще получава едновременно висок текущ доход и потенциално поскъпване на дългосрочните облигации.

Но ако новият режим е различен и 5-6% дългосрочни доходности не са временна аномалия, а новата цена на капитала, тогава TLT може да остане евтин много по-дълго, отколкото контратезата предполага. Историята тук не е, че дребните инвеститори най-после са открили облигациите. Историята е, че след години на бягство от фиксирания доход те вече смятат цената за достатъчно ниска, за да застанат срещу една от най-силните макротенденции на пазара.

Рекордният приток към TLT всъщност поставя много прост въпрос: 5.67% доходност компенсация за прекалено много страх ли е, или пазарът за първи път от десетилетия правилно оценява колко скъп трябва да бъде дългосрочният капитал?

Отговорът на този въпрос ще бъде много по-важен за четвъртото тримесечие от самия рекорд на TLT.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите. Дългосрочните облигационни фондове могат да бъдат силно чувствителни към промени в лихвените проценти и да претърпят значителни ценови колебания.