Снимка: iStock

Уолстрийт започва да се сблъсква с проблем, който дълго време успяваше да игнорира. Доходността по американските държавни облигации продължава да расте, но технологичните акции, особено компаниите, свързани с бума на изкуствения интелект, засега отказват да капитулират. Това разминаване обаче става все по-трудно за поддържане. Когато 10-годишните американски облигации носят над 5%, а 30-годишните се приближават до 5.6%, въпросът вече не е само дали акциите са скъпи. Въпросът е колко капитал има в системата и каква цена ще трябва да бъде платена, за да бъде финансирана едновременно американската държава, AI инфраструктурата и останалата корпоративна икономика.

Доходността по 10-годишните американски държавни облигации достигна в понеделник 5.27% в рамките на сесията и приключи около 5.24%, най-високото равнище от юни 2007 г. Доходността по 30-годишните книжа достигна приблизително 5.56%, което е 24-годишен връх. И двете се покачват вече пет поредни борсови сесии. Само през септември 10-годишната доходност е добавила приблизително 48 базисни пункта, а 30-годишната около 31 базисни пункта. Това вече не прилича на краткотрайна реакция около едно заседание на Федералния резерв. Пазарът постепенно преоценява цената на дългосрочния капитал.

Причините са няколко и именно тяхната комбинация прави ситуацията опасна. Американското правителство продължава да емитира огромни количества дълг. Големите технологични компании също все по-агресивно използват дълговия пазар, за да финансират центрове за данни и AI инфраструктура. Икономиката остава сравнително силна, което намалява необходимостта инвеститорите да търсят убежище в държавните облигации. Към всичко това се добавят по-високите цени на петрола и инфлационният риск, свързан с конфликта с Иран. След като Федералният резерв вече започна нов цикъл на повишаване на лихвите, пазарът трябва едновременно да абсорбира повече облигации и да приема възможността краткосрочните лихви да останат по-високи.

Точно тук се намира структурният проблем. През последното десетилетие инвеститорите свикнаха да мислят за капитала като практически неограничен ресурс. Ниските лихви позволяваха на държави и компании да се финансират евтино, а високите оценки на акциите можеха да бъдат оправдавани с далечни бъдещи парични потоци. При доходност от над 5% тази математика се променя. Американските държавни облигации вече предлагат значителна номинална възвръщаемост без корпоративния риск на една акция. Това означава, че всяка друга инвестиция трябва да предложи по-голяма очаквана компенсация, за да привлече същия капитал.

Това е особено важно за технологичния сектор. Приходите и печалбите на големите AI компании могат да продължат да растат, но цената, която инвеститорите са готови да плащат за тези бъдещи печалби, зависи от дисконтовия процент. Колкото по-висока е безрисковата доходност, толкова по-ниска е настоящата стойност на бъдещите парични потоци. При 10-годишна доходност от 3% инвеститорът може да бъде много по-толерантен към компания, чиято голяма печалба се очаква след пет или десет години. При 5.25% летвата е значително по-висока.

Засега технологичните акции издържат изненадващо добре. Nasdaq остава близо до рекордните си стойности въпреки напрежението на облигационния пазар. Това отчасти е резултат от парадоксална защитна реакция. Когато по-малките компании и чувствителните към лихвите сектори започват да страдат, капиталът се концентрира в най-големите технологични компании, които имат силни баланси, огромни парични потоци и пряко участие в AI инвестиционния цикъл. Вместо да напуснат акциите, инвеститорите се преместват към малката група компании, които смятат за най-защитени.

Това обаче създава нов риск. Технологичният сектор вече не е просто лидерът на пазара. Той постепенно се превръща в конструкцията, която държи целия индекс. В понеделник S&P 500 загуби 0.8%, Nasdaq около 0.9%, а Dow Jones 0.7%. Малките компании, комуналните дружества и строителите на жилища вече усещат по-силно натиска от растящите лихви. Ако технологичните гиганти също започнат да реагират на покачването на доходността, пазарът ще загуби последния си голям стабилизатор.

Истинският предупредителен сигнал обаче може да се появи не при акциите, а при корпоративните облигации. Именно тук настоящата ситуация става значително по-интересна. Общото предлагане на американски държавен и корпоративен дълг през 2026 г. се очаква да се приближи до рекордните 8 трилиона долара. Само AI хипермащабните компании вече са емитирали приблизително 247 млрд. долара дълг през тази година, над 12 пъти повече спрямо 2024 г.

Това означава, че AI бумът вече не се финансира единствено от огромните свободни парични потоци на Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и останалите технологични лидери. Все по-голяма част от инфраструктурния цикъл започва да се среща с кредитния пазар. А там технологичните компании трябва да се конкурират директно с най-големия кредитополучател в света: американското правителство.

Това е фундаментално различна среда от периода на почти нулевите лихви. Спестяванията и наличният капитал не растат със същата скорост, с която расте търсенето на финансиране. Следователно предлагането на финансови активи започва да расте по-бързо от капитала, който трябва да ги абсорбира. Решението на този дисбаланс е просто, но болезнено: цената трябва да се промени. При облигациите това означава по-висока доходност. При акциите означава по-ниски оценки. При компаниите означава по-висока цена на капитала.

И точно тук двете големи теми на пазара през 2026 г. започват да се срещат. От едната страна е американската фискална политика и огромното предлагане на държавен дълг. От другата е AI инвестиционният цикъл, който изисква исторически количества капитал за центрове за данни, чипове, памет, мрежи и електроенергия. И двете системи се опитват да привлекат капитал от един и същ глобален финансов пазар.

Следователно големият риск може да не бъде традиционното спукване на AI балон. Може да бъде нещо по-прозаично: цената на капитала да стане прекалено висока, преди AI инвестициите да започнат да генерират достатъчно големи парични потоци.

Това се връзва директно и с другото огромно число, което се появи тази седмица. Bain & Co. изчислява, че AI индустрията трябва да достигне приблизително 6 трилиона долара годишни приходи до 2031 г., за да оправдае изгражданата инфраструктура. Съществуващите потребителски и корпоративни AI услуги могат да осигурят около 1.8 трилиона долара, което оставя приблизително 4.2 трилиона долара нови приходи, които тепърва трябва да бъдат създадени. Същевременно годишните инвестиции в AI инфраструктура могат да достигнат 1.5 трилиона долара.

При ниски лихви пазарът би могъл да чака търпеливо тези бъдещи приходи. При 10-годишна доходност над 5% времето става много по-скъпо.

Това е може би най-подценяваната промяна в инвестиционната среда. Високата доходност не означава автоматично срив на технологичните акции. Ако Nvidia, Microsoft, Alphabet или останалите големи компании продължат да увеличават печалбите си достатъчно бързо, фундаменталният растеж може да компенсира натиска от по-високия дисконтов процент. Но тогава изискванията към резултатите стават все по-високи. Колкото по-висока е безрисковата доходност и колкото по-високи са оценките, толкова по-малко място остава за разочарование.

Това означава, че истинският риск не е просто 10-годишната доходност да достигне определено магическо число. Няма точна граница от 5.3%, 5.5% или 6%, при която технологичният сектор автоматично трябва да се срине. По-важна е продължителността. Ако доходността остане висока достатъчно дълго, тя постепенно започва да преминава през цялата финансова система: ипотеките поскъпват, корпоративното рефинансиране става по-скъпо, кредитните спредове могат да се разширят, капиталовите разходи се преразглеждат, а инвеститорите започват да изискват по-висока очаквана възвръщаемост от акциите.

Затова корпоративният кредит вероятно е един от най-важните пазари за наблюдение. Ако държавната доходност продължава нагоре, но кредитните спредове останат спокойни, пазарът все още казва, че проблемът е основно в цената на безрисковия капитал. Ако обаче доходността продължи да расте едновременно с разширяване на корпоративните спредове, сигналът ще бъде много по-сериозен. Тогава цената на капитала ще се увеличава едновременно от две страни: по-висока базова доходност и по-висока премия за риск.

Именно това би било режимната промяна, която акциите трудно могат да игнорират.

Засега Уолстрийт живее в необичаен баланс. Облигационният пазар предупреждава, че капиталът става по-скъп. Технологичният сектор отговаря, че растежът на AI ще бъде достатъчно силен, за да оправдае тази цена. И двете твърдения не могат безкрайно да се раздалечават.

Следващият голям тест за пазара следователно може да не бъде поредният отчет на Nvidia или следващият AI модел. Може да бъде много по-прост въпрос: кой ще финансира всички тези инвестиции и при каква доходност?

Защото при 10-годишни американски облигации над 5% инвеститорът отново има реална алтернатива. А когато капиталът има алтернатива, растежът вече не е достатъчен. Той трябва да бъде достатъчно печеливш, за да оправдае цената си.

Точно там вероятно ще бъде следващият истински тест за AI бума.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка. Данните за доходността, емисиите на дълг и пазарните движения са базирани на посочените в изходния материал данни към 28 септември 2026 г.