Снимка: iStock

На пръв поглед американският фондов пазар изглежда почти безупречно. S&P 500 се намира на по-малко от 100 пункта от историческия си връх от средата на август и е на път да приключи третото тримесечие с ръст от около 12%. Само през миналата седмица индексът добави 1.2%, докато Nasdaq Composite се повиши с 2% и само седмица по-рано достигна нов рекорд. Очакванията за корпоративните печалби също изглеждат впечатляващо: печалбите за третото тримесечие се очаква да нараснат с повече от 30% спрямо година по-рано до приблизително 770 млрд. долара. Американската икономика също може да отчете едно от най-силните си тримесечия след пандемията. Ако инвеститорът гледа само индексите, трудно би намерил причина за тревога.

Под повърхността обаче картината е почти противоположна. Американският пазар все повече се разделя на малка група огромни технологични компании и всички останали. От дъното си на 29 юли S&P 500 е поскъпнал с 3.8%, но според данните, цитирани от Barron's, само пет технологични мегакомпании са отговорни за невероятните 93% от това покачване. Microsoft сама е допринесла 181 пункта от общото повишение на индекса от 330 пункта. Това означава, че рекордните стойности на S&P 500 вече дават все по-непълна информация за състоянието на средната американска акция.

Това се вижда още по-добре при секторите. Само един от 11-те сектора на S&P 500, информационните технологии, е на положителна територия през последния месец. За два месеца едва четири сектора са нагоре. Още по-показателна е пазарната широчина. Делът на компаниите от S&P 500, които се търгуват над своята 200-дневна пълзяща средна, е паднал от 73% до едва 51%, въпреки че самият индекс междувременно достига нови върхове.

Това е дивергенция, която заслужава внимание. При здрав възходящ пазар новите върхове обикновено се потвърждават от все повече компании. Покачват се не само най-големите технологични имена, а индустриалните компании, финансовият сектор, потребителските акции, малките компании и цикличните бизнеси. Когато индексът продължава нагоре, но броят на акциите, които участват в движението, намалява, индексът постепенно става зависим от все по-малко двигатели.

Това не означава автоматично, че предстои срив. Концентрираните пазари могат да останат концентрирани изненадващо дълго, особено когато лидерите имат фундаментално основание да бъдат лидери. Днешните технологични гиганти не са компании без приходи и печалби. Те генерират огромни парични потоци, притежават силни баланси и са в центъра на най-големия инвестиционен цикъл на десетилетието, свързан с изкуствения интелект. Проблемът не е непременно качеството на петте компании. Проблемът е зависимостта на целия индекс от тях.

И точно сега тази зависимост се увеличава в момент, когато макроикономическата среда става по-неблагоприятна.

Доходността по 10-годишните американски държавни облигации вече премина 5.2%, достигайки най-високите си равнища от 2007 г. Петролът се движи около 100 долара за барел на фона на геополитическото напрежение около Иран. Федералният резерв започна нов цикъл на повишаване на лихвите, а пазарът оценява приблизително 70% вероятност за още едно увеличение с 25 базисни пункта през октомври. Това е комбинация, която естествено натоварва най-чувствителните към цената на капитала части от пазара.

Малките компании вече го показват. Строителите на жилища също. Комуналните дружества, които традиционно се конкурират с облигациите за капитала на по-консервативните инвеститори, са под натиск. Дори златото отстъпва след силното си предишно движение. С други думи, голяма част от пазара вече реагира на новия режим на по-високи лихви. Мегатехнологичните компании засега са изключението.

Това създава един от най-интересните въпроси за последното тримесечие на годината: кой ще мигне пръв?

Има два основни начина дивергенцията да бъде разрешена. Първият е положителният сценарий. Доходността по облигациите се стабилизира, икономиката остава силна, корпоративните печалби оправдават очакванията и останалата част от пазара започва да догонва технологичните лидери. В такъв случай сегашната слаба широчина ще се окаже временна пауза, а не предупреждение.

Вторият сценарий е много по-неприятен. Доходността остава над 5%, петролът поддържа инфлационния натиск, Федералният резерв продължава затягането и технологичните акции в крайна сметка започват да реагират на същата цена на капитала, която вече притиска останалия пазар. Тогава вместо останалите 495 компании да догонят лидерите нагоре, петте лидера могат да започнат да догонват пазара надолу.

Това е причината сравнението с края на 90-те години отново да се появява. Приликата не е непременно в оценките или качеството на компаниите. По-важна е структурата. В последната фаза преди технологичния връх през 2000 г. индексите също можеха да изглеждат значително по-силни от типичната акция, защото капиталът се концентрираше във все по-малък брой технологични лидери. Слабата широчина сама по себе си не определя момента на обръщане, но показва, че пазарът разполага с все по-малко резервни двигатели.

И тук има още един важен механизъм. Колкото по-дълго технологичните гиганти превъзхождат останалите компании, толкова повече капитал привличат. Пасивните фондове, претеглени по пазарна капитализация, автоматично увеличават икономическото значение на най-големите компании. Инвеститорите, които изостават от индекса, също имат стимул да купуват победителите. Това може да превърне фундаменталното лидерство в самоподсилващ се поток. Но същият механизъм увеличава уязвимостта, ако лидерството се обърне.

Затова числото 93% е по-важно от самото движение на S&P 500. То показва колко малка част от пазара в момента носи почти цялата тежест на възхода. Ако пет акции създават 93% от ръста, останалите приблизително 495 компании колективно допринасят само около 7%. Индексът изглежда силен, но неговата вътрешна структура е значително по-крехка, отколкото предполага заглавното число.

Това променя и начина, по който трябва да се гледа предстоящият сезон на отчетите. Общ ръст на печалбите от над 30% звучи изключително силно, но вече няма да бъде достатъчно само големите технологични компании да надминат прогнозите. За да се възстанови здравословната широчина, инвеститорите трябва да видят разширяване на печалбите и извън AI екосистемата. Ако отчетите са добри, но лидерството остане концентрирано в същите няколко компании, структурният проблем няма да бъде решен.

Още по-интересно ще бъде как технологичните гиганти реагират на добри резултати. При високи оценки и 10-годишна доходност над 5% летвата вече е висока. Силният отчет може да е недостатъчен, ако пазарът предварително е заложил още по-силен. Именно реакцията на цената към добрите новини често дава повече информация от самите новини.

Следователно инвеститорите не трябва да наблюдават единствено нивото на S&P 500. По-важни стават широчината на пазара, процентът компании над 200-дневната им средна, относителното представяне на равнопретегления индекс спрямо стандартния S&P 500, поведението на малките компании и кредитните спредове. Ако тези показатели започнат да се подобряват, сегашната концентрация може да бъде разрешена чрез разширяване на възхода. Ако продължат да се влошават, докато индексът остава около рекордите си, дивергенцията ще става все по-трудна за игнориране.

Най-важното е да не се прави грешката слабата широчина автоматично да бъде наречена мечи пазар. Тя е предупреждение за структурата на пазара, а не надежден инструмент за определяне на момента на обръщане. Истинският проблем възниква, когато концентрацията се комбинира с влошаваща се ликвидност, растяща доходност по облигациите, по-скъп корпоративен кредит и отслабване на самите лидери.

Засега последният елемент липсва. Именно петте технологични гиганта продължават да държат конструкцията.

Но това прави следващите седмици необичайно важни. При доходност по 10-годишните облигации над 5%, петрол около 100 долара, по-строг Федерален резерв и все по-слабо участие на останалия пазар, S&P 500 вече няма много място за загуба на лидерство.

На повърхността индексът остава близо до исторически връх. Под него почти половината от компаниите вече са под своите 200-дневни средни, десет от единадесет сектора не са на положителна територия за последния месец, а пет акции са произвели 93% от ръста от края на юли.

Това все още не е доказателство за мечи пазар. Но е пазар, в който все по-малко компании трябва да правят все повече, за да запазят илюзията, че всичко останало е наред.

И ако има една графика, която си струва да бъде наблюдавана през октомври, тя вероятно не е самият S&P 500. Това е графиката на компаниите, които участват в неговия ръст. Защото следващото голямо движение може да бъде решено не от това дали петте лидера могат да продължат нагоре, а от това дали останалите 495 най-накрая ще ги последват.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка.