Снимка: iStock

На пръв поглед новината би трябвало да е положителна за SK Hynix. Американското подразделение Solidigm обмисля първично публично предлагане в САЩ още през следващата година при потенциална оценка до 100 млрд. долара. Това би поставило ясна пазарна цена върху един от най-интересните активи в групата в момент, когато изкуственият интелект предизвиква огромно търсене не само на изчислителна мощност, но и на съхранение на данни. Вместо да приветства перспективата обаче, пазарът реагира в обратната посока. Акциите на SK Hynix поевтиняха с около 5%, най-силно от две седмици, SK Square загуби повече от 8%, а SK Inc. отстъпи с над 6%. Причината показва колко голяма е разликата между стойността на един актив и стойността, която действително достига до акционерите.

Solidigm не е случаен страничен бизнес. Компанията се роди от придобиването на бизнеса с памети NAND и устройства за съхранение на данни на Intel от SK Hynix. Днес тя се намира в изключително интересна част от веригата около изкуствения интелект. Огромните центрове за данни се нуждаят не само от все повече графични процесори и високоскоростна памет, но и от огромен капацитет за съхранение. Колкото повече данни се създават, обработват и използват за обучение и работа на модели с изкуствен интелект, толкова по-важна става инфраструктурата, която ги съхранява. Затова потенциална оценка от $100 млрд. може да изглежда като доказателство, че пазарът започва да вижда значителна самостоятелна стойност в Solidigm.

И точно тук започва проблемът за акционерите на SK Hynix.

Компанията не притежава Solidigm директно по най-простия възможен начин. SK Hynix контролира бизнеса с NAND памети чрез американското си подразделение AI Company, което от своя страна притежава Solidigm. Над самата SK Hynix също има други нива на собственост: най-големият ѝ акционер е SK Square, а SK Inc. контролира SK Square. Получава се корпоративна пирамида, при която един икономически актив се намира под няколко последователни слоя на собственост.

Това има огромно значение за оценката.

Когато една компания притежава ценен актив директно, инвеститорът сравнително лесно може да изчисли каква част от стойността му принадлежи на акционерите. При сложна структура с дъщерни и внучати дружества между актива и крайния акционер се появяват допълнителни въпроси. Кой контролира паричните потоци? Къде ще останат средствата от евентуалното първично публично предлагане? Каква част от Solidigm ще бъде продадена? Ще бъдат ли парите използвани за инвестиции, намаляване на задължения, нов производствен капацитет или други сделки? И най-важното: каква част от бъдещите печалби на Solidigm ще продължи действително да принадлежи на акционерите на SK Hynix?

Затова потенциалната оценка от $100 млрд. не може автоматично да бъде добавена към стойността на SK Hynix.

$100 млрд. стойност не означават $100 млрд. стойност за акционерите

Това е най-важното разграничение в цялата история. Първичното публично предлагане може да направи стойността на Solidigm много по-видима. Ако външни инвеститори са готови да оценят компанията на $100 млрд., SK Hynix внезапно получава публична пазарна оценка на актив, който досега е бил скрит вътре в корпоративната структура.

Но публичното предлагане има цена.

Ако част от Solidigm бъде продадена на нови акционери, SK Hynix се отказва от съответната част от бъдещите ѝ печалби. Следователно сделката създава стойност само ако цената, на която този дял бъде продаден, и начинът, по който получените средства бъдат използвани, са достатъчно добри, за да компенсират загубата на бъдещия икономически интерес.

Точно това обяснява реакцията на пазара.

Ако SK Hynix продаде сравнително малък дял от Solidigm при много висока оценка и използва капитала за инвестиции с висока възвръщаемост, първичното публично предлагане може действително да създаде стойност. То ще даде независима оценка на бизнеса, ще осигури средства за разширяване и ще позволи на SK Hynix да запази голяма част от бъдещото увеличение на стойността.

Ако обаче бъде продаден голям дял, сметката става различна. Настоящите акционери ще получат еднократно постъпление на ниво група, но ще се откажат от по-голяма част от бъдещите печалби на един бизнес, който може да се намира в началото на структурен период на растеж.

Затова най-важните числа все още не са известни. Не потенциалните $100 млрд., а какъв процент ще бъде продаден, при каква окончателна оценка и как ще бъдат използвани получените средства.

Пазарът всъщност гласува срещу корпоративната структура

Спадът от над 8% при SK Square е особено показателен. Ако инвеститорите се притесняваха единствено от перспективите пред паметите или от общия спад на полупроводниковия сектор, реакцията не би трябвало да бъде толкова ясно концентрирана в различните нива на групата SK. Това, което пазарът поставя под въпрос, е механизмът, чрез който стойността се предава нагоре по корпоративната пирамида.

Това е стар проблем при големите южнокорейски конгломерати. Един холдинг може на хартия да притежава активи на огромна стойност и въпреки това да се търгува с голяма отстъпка спрямо сумата от отделните си участия. Причината е, че инвеститорите не оценяват само активите. Те оценяват и вероятността стойността на тези активи някога да достигне до тях чрез дивиденти, обратно изкупуване на акции, продажба на активи или друга форма на разпределение на капитала.

Колкото повече междинни дружества стоят между крайния актив и акционера, толкова по-голяма може да бъде тази отстъпка.

Корейският форум за корпоративно управление вече се противопостави на плановете за отделно листване на Solidigm именно по тази причина. Според критиците новото публично дружество ще добави още един слой към вече сложната структура и ще задълбочи пирамидалния модел на собственост.

Тук възниква един интересен парадокс. Теоретично отделното листване трябва да намали отстъпката, защото пазарът получава прозрачна цена на Solidigm. На практика то може да увеличи отстъпката на компанията майка, ако инвеститорите смятат, че най-привлекателният актив постепенно се отделя от тях.

Защо Solidigm става толкова важна точно сега

Моментът също не е случаен. Пазарът на памети премина през драматична промяна заради изкуствения интелект. Първата фаза на инвестиционния бум беше концентрирана върху графичните процесори и високоскоростната памет, необходима непосредствено за изчисленията. SK Hynix се превърна в един от големите печеливши именно благодарение на силната си позиция при паметите с висока пропускателна способност.

Следващата фаза обаче постепенно разширява търсенето към цялата инфраструктура на центровете за данни.

Един модел с изкуствен интелект не само извършва изчисления. Той трябва да бъде обучен върху огромни масиви от данни, да съхранява информация, да обслужва милиони заявки и да работи върху инфраструктура, която непрекъснато генерира нови данни. Това увеличава стратегическата стойност на устройствата за съхранение и поставя Solidigm в различна позиция спрямо традиционното възприемане на NAND паметите като силно цикличен и сравнително стоков бизнес.

Ако пазарът действително започне да оценява Solidigm като инфраструктурен участник в бума на изкуствения интелект, а не просто като производител на устройства за съхранение, разликата в оценката може да бъде огромна.

Именно затова въпросът за евентуалното листване е толкова чувствителен. SK Hynix може да се окаже собственик на актив, чиято стойност тепърва започва да се преоценява нагоре. Продажбата на част от него сега може да осигури огромен капитал, но същевременно да намали участието на сегашните акционери в бъдещия растеж.

Сделката има смисъл само ако капиталът работи по-добре след нея

Това е правилният начин да бъде оценявано евентуалното първично публично предлагане.

Да предположим условно, че Solidigm действително получи оценка от $100 млрд. Ако SK Hynix продаде 10% от компанията, това би означавало приблизително $10 млрд. привлечен капитал преди разходите по сделката. Срещу това групата ще се откаже от 10% от бъдещата икономическа стойност на Solidigm.

Самата операция не създава автоматично богатство. Тя просто превръща част от един актив в пари.

Стойността се създава след това.

Ако тези средства позволят на Solidigm или SK Hynix да изградят производствен капацитет, който генерира по-висока възвръщаемост от продадения икономически интерес, сделката е рационална. Ако капиталът бъде използван за намаляване на скъпо финансиране или за укрепване на баланса преди нов инвестиционен цикъл, също може да има икономическа логика. Ако обаче парите останат в сложната корпоративна структура или бъдат вложени при ниска възвръщаемост, акционерите са продали част от растящ актив, без да получат достатъчно насреща.

Затова думите на Юн Джун Ин от Fibonacci Asset Management Global обобщават добре проблема: решаващи ще бъдат оценката и използването на средствата. Малък дял, продаден при привлекателна цена, може да създаде стойност. Значително разводняване без убедителна възвръщаемост от новия капитал би било съвсем различна история.

Има и по-голям въпрос за SK Hynix

Досега инвестиционната теза около SK Hynix беше сравнително ясна. Компанията е един от най-силно позиционираните производители на памети в инфраструктурата за изкуствен интелект и се възползва от огромното търсене на високоскоростна памет за центровете за данни.

Solidigm добавя втори слой към тази история.

Ако стойността ѝ действително се приближава до $100 млрд., инвеститорите вече трябва да мислят за SK Hynix не само като производител на памети, а и като собственик на потенциално изключително ценен бизнес за съхранение на данни. Това може да означава, че част от стойността на групата остава скрита в сегашната структура.

Но точно тук се появява въпросът кой ще получи тази стойност.

Ако отделното листване подобри прозрачността, привлече външен капитал и позволи на Solidigm да расте по-бързо, без SK Hynix да финансира сама целия инвестиционен цикъл, структурата може да се окаже полезна. Ако обаче резултатът е още едно публично дружество в сложна верига от контролирани компании и още по-голяма дистанция между актива и крайния акционер, пазарът има основание да приложи по-висока отстъпка.

Това обяснява привидно нелогичната реакция в понеделник.

Акциите на SK Hynix не паднаха непременно защото Solidigm струва по-малко, отколкото инвеститорите са смятали. Те могат да падат именно защото Solidigm се оказва толкова ценна, че въпросът кой ще притежава бъдещата ѝ стойност изведнъж става много по-важен.

При актив за няколко милиарда долара сложната корпоративна структура може да бъде досаден недостатък. При потенциална оценка от $100 млрд. тя се превръща в централен инвестиционен въпрос.

Затова следващата новина, която трябва да се следи, не е дали Solidigm действително ще подаде документи за листване в САЩ. По-важни ще бъдат структурата на предложението, размерът на продавания дял, окончателната оценка и конкретният план за използване на привлечения капитал.

Тогава ще стане ясно дали SK Hynix действително отключва стойността на Solidigm или просто я прави видима, докато част от нея постепенно се отдалечава от собствените ѝ акционери.

Това са две съвсем различни неща.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.