Снимка: iStock

Изкуственият интелект може действително да се превърне в най-голямата технологична промяна след интернет. Той може да увеличи производителността, да промени начина, по който работят компаниите, да автоматизира огромна част от рутинния труд и да създаде нови пазари за стотици милиарди долари. Нито едно от тези твърдения обаче не означава автоматично, че компаниите, които днес влагат колосални суми в центрове за данни, полупроводници и електроенергийна инфраструктура, ще получат достатъчно висока възвръщаемост върху тези инвестиции. Технологията може да успее, икономиката може да стане по-производителна, потребителите могат да получат по-добри и по-евтини услуги, а част от инвеститорите, финансирали изграждането на тази инфраструктура, въпреки това да останат разочаровани.

Точно това противоречие постепенно се превръща в един от най-важните въпроси на пазара. Юриен Тимър, директор „Глобална макростратегия“ във Fidelity Investments, определи инвестиционната тема около изкуствения интелект като „мъртви пари“ през последните повече от три месеца. Аргументът му не е, че технологията се проваля. Напротив, той допуска, че в дългосрочен план изкуственият интелект може да предизвика значително увеличение на производителността и да позволи на икономиката да расте по-бързо, без това непременно да води до по-висока инфлация. Проблемът е в цената, която корпоративният сектор трябва да плати предварително за тази бъдеща производителност. Тимър оценява търсенето на капитал, включително чрез дълг и собствено финансиране, на темп от около 3,3 трилиона долара, докато крайната възвръщаемост от огромната инфраструктура остава неизвестна.

Това е съществена промяна спрямо първата фаза на бума. Досега основният въпрос беше кой разполага с най-добрите полупроводници, кой може да построи най-много центрове за данни и кой ще осигури необходимата изчислителна мощност. Следващата фаза ще задава далеч по-неудобен въпрос: кой ще печели достатъчно от цялата тази инфраструктура, за да оправдае цената ѝ? Големите американски технологични компании са на път да похарчат приблизително 916 млрд. долара за капиталови инвестиции през следващите 12 месеца, а общите им разходи могат да преминат границата от 1 трилион долара през 2027 г. Това вече не е технологичен експеримент. Става дума за инвестиционен цикъл с размер, способен да влияе върху търсенето на капитал, електроенергия, индустриално оборудване, суровини и строителни мощности в цялата американска икономика.

Проблемът е, че връзката между вложения капитал и бъдещата печалба все още не е достатъчно ясна. Когато една индустриална компания инвестира 10 млрд. долара в нов завод, сравнително лесно могат да бъдат оценени допълнителният производствен капацитет, възможните приходи, маржовете и приблизителният срок за възвръщане на инвестицията. При инфраструктурата за изкуствен интелект сметката е значително по-сложна. Полупроводниците остаряват изключително бързо, всяко следващо поколение предлага повече изчислителна мощност, цената на обработката постепенно намалява, програмните модели стават по-ефективни, а конкуренцията между доставчиците оказва натиск върху цената на самия изчислителен ресурс. Така технологичният успех и инвестиционната възвръщаемост могат да започнат да се движат в различни посоки.

Точно това показват част от показателите, които Тимър следи. Разходите за използване на големи езикови модели и цените за наемане на графични процесори вече не растат с темповете от началото на бума. Индексът на Silicon Data за разходите за обработка на езикови модели е спаднал с 49% на 50-дневна база, а наемните цени на графичните процесори H100 и A100 са се охладили значително след силното си покачване по-рано през годината. Един от малкото компоненти, при които цените продължават да растат осезаемо, е паметта, където глобалният недостиг продължава да оказва натиск върху разходите.

На пръв поглед поевтиняването на изчислителната мощност изглежда като добра новина. И за икономиката като цяло вероятно е така. Колкото по-евтино става използването на изкуствен интелект, толкова повече компании могат да го внедрят, толкова повече приложения стават икономически оправдани и толкова по-голям може да бъде крайният ефект върху производителността. За компаниите, които са похарчили десетки милиарди за изграждането на инфраструктурата, обаче това създава различен проблем. Ако потреблението на изчислителна мощност се удвои, но цената на единица обработка пада достатъчно бързо, приходите не е задължително да нарастват със същата скорост. А ако едновременно с това са необходими нови десетки милиарди за следващото поколение полупроводници, нови центрове за данни, електрическа инфраструктура и охлаждане, възвръщаемостта върху вложения капитал може да се окаже значително по-ниска от очакваното.

Това е един от големите парадокси на сегашния технологичен цикъл. Колкото по-бързо изкуственият интелект става по-добър и по-евтин, толкова по-голяма може да бъде икономическата му стойност за потребителите, но това не означава непременно по-висока печалба за собствениците на инфраструктурата. Интернет създаде огромна икономическа стойност, но голяма част от тази стойност в крайна сметка отиде при потребителите и при компании, които използваха вече изградената инфраструктура, а не непременно при всички инвеститори, които я финансираха.

Към това трябва да добавим и един риск, който през първата фаза на бума оставаше на заден план: изключително бързото технологично остаряване. Един център за данни може да се използва десетилетия, но най-скъпото оборудване в него има много по-кратък икономически живот. A100 беше стратегически ресурс, след това H100 се превърна в стандарт, последваха H200 и Blackwell, а технологичният цикъл продължава да се ускорява. Всяко ново поколение увеличава производителността, но едновременно с това намалява относителната икономическа стойност на по-старото оборудване. Това създава необичайна комбинация от огромни първоначални капиталови разходи и висока скорост на обезценяване на ключова част от закупените активи.

В първата фаза този проблем беше прикрит от недостига. Когато всички искаха най-мощните графични процесори, а производството не можеше да задоволи търсенето, икономиката на притежаването им изглеждаше изключително привлекателна. При постепенно увеличаване на предлагането и появата на по-мощни поколения оборудване истинската възвръщаемост става много по-видима. Инвеститорите вече трябва да разграничат дълготрайна инфраструктура от изключително скъпо оборудване, което може да загуби икономическото си предимство много преди физически да бъде износено.

Има и втори важен процес. Досега най-големите технологични компании можеха да финансират огромна част от инвестициите си чрез паричните потоци на своите съществуващи дейности. Alphabet разполага с търсачката и рекламния бизнес, Microsoft със софтуера и облачните услуги, Amazon с електронната търговия и облачната инфраструктура, а Meta с огромната си рекламна машина. Именно това е една от фундаменталните разлики спрямо технологичния балон от края на 90-те години. Днешните водещи компании имат реални приходи, високи печалби, огромни парични потоци и силни баланси. Но когато годишните инвестиции на сектора започнат да се приближават към 1 трилион долара, дори тези парични потоци вече не изглеждат безкрайни. Все по-голямото търсене на финансиране означава, че изкуственият интелект постепенно се превръща не само в технологична, но и в кредитна и макроикономическа история.

Тук идва и другата част от тезата на Тимър: изграждането на инфраструктурата за изкуствен интелект може в краткосрочен план да бъде инфлационно, въпреки че самата технология вероятно ще действа в обратната посока в дългосрочен план. За да бъдат построени центровете за данни, са необходими полупроводници, мед, електроенергия, трансформатори, земя, строителство, охлаждащи системи и огромно количество финансов капитал. Стотици милиарди долари допълнително търсене се насочват към физически ресурси, чието предлагане не може да бъде увеличено толкова бързо. Резултатът може да бъде натиск върху цените на електроенергията, оборудването, определени суровини и самия капитал.

Така технологичната революция може да премине през две коренно различни икономически фази. Първата е периодът на изграждане, когато огромните инвестиции увеличават търсенето на ограничени ресурси и могат да поддържат инфлационен натиск. Втората идва по-късно, когато вече построената инфраструктура започне действително да повишава производителността и позволява на компаниите да произвеждат повече с по-малко труд и по-ниски разходи. Между тези две фази обаче могат да минат години, а никой не знае колко капитал ще трябва да бъде вложен, преди обещаното увеличение на производителността да стане достатъчно голямо, за да оправдае направените инвестиции.

Историята на интернет предлага полезна аналогия. В края на 90-те години твърдението, че интернет ще промени света, се оказа напълно вярно. Грешката беше предположението, че всяка компания и всяка инфраструктурна инвестиция, свързана с интернет, автоматично ще донесе висока доходност. Бяха изградени огромни телекомуникационни мрежи и оптични трасета. Голяма част от тази инфраструктура впоследствие се оказа изключително ценна за икономиката и позволи появата на бизнеси, които тогава дори не съществуваха. Това обаче не спаси инвеститорите, които бяха платили прекалено висока цена или бяха финансирали прекомерно изграждане на капацитет.

Сегашната ситуация има съществена разлика. Alphabet, Microsoft, Amazon и Meta не са компании без приходи и печалби. Те са сред най-печелившите предприятия в света и могат да си позволят инвестиционни грешки, които биха унищожили по-малки дружества. Тъкмо това обаче създава нов риск. Силният баланс не гарантира висока възвръщаемост върху новите инвестиции. Той просто позволява на компанията да продължи да инвестира много по-дълго, преди пазарът да разбере дали сметката действително излиза.

Затова следващата фаза на бума вероятно ще бъде значително по-селективна. Досега почти всички участници в инфраструктурната верига можеха да бъдат възприемани като печеливши от една и съща тенденция. Производителите на полупроводници печелеха от недостига, производителите на памет и мрежово оборудване от разширяването на центровете за данни, енергийните компании от увеличаващото се потребление, а големите технологични компании получаваха високи оценки заради очакването, че ще контролират следващата технологична платформа. Оттук нататък пазарът вероятно ще започне много по-внимателно да разделя компаниите, които продават оборудването, от тези, които плащат за него, и най-вече от онези, които могат да превърнат изкуствения интелект в устойчиви приходи и печалби.

Това променя и начина, по който трябва да се гледа на забавянето на борсовата тема около изкуствения интелект през последните месеци. Три месеца без съществена доходност не доказват края на технологичния цикъл. При промяна, която може да продължи десетилетия, подобен период е почти статистически шум. Значително по-важен е сигналът, че финансовият пазар започва да премества вниманието си от размера на инвестициите към тяхната възвръщаемост. Досега обявяването на още 20 или 30 млрд. долара за центрове за данни можеше да бъде възприемано почти автоматично като доказателство за растеж. Постепенно същата новина може да започне да поражда друг въпрос: колко допълнителна печалба ще произведат тези 30 млрд. долара?

Технологичната революция и борсовата доходност никога не са били едно и също нещо. Железниците променят икономиката, но много железопътни компании фалират. Интернет променя света, но огромен брой технологични инвеститори губят пари. Евтината слънчева енергия се превръща в глобална индустрия, докато част от производителите преминават през тежки периоди на свръхкапацитет и натиск върху печалбите. Във всеки от тези случаи потребителят може да спечели много повече от технологичния напредък, отколкото инвеститорът, финансирал най-агресивната част от изграждането.

Точно това е и най-сериозното предупреждение в тезата на Тимър. Не че изкуственият интелект е балон и предстои да изчезне, а че огромен капитал се инвестира днес срещу възвръщаемост, която все още не можем надеждно да измерим. Изкуственият интелект може да увеличи производителността на американската и световната икономика, да създаде нови индустрии и да унищожи стари бизнес модели. Може дори да се окаже по-значима икономическа технология от интернет. И въпреки това част от сегашните инвестиции могат да донесат посредствена или отрицателна възвръщаемост. Между двете твърдения няма противоречие.

Първата фаза на бума беше състезание кой ще построи повече. Следващата ще бъде проверка кой действително може да печели от построеното. При инвестиции, приближаващи 1 трилион долара годишно, падащи цени на част от изчислителния капацитет и все по-бързо технологично остаряване пазарът вече няма да се задоволява с обещанието, че изкуственият интелект ще промени света. Той постепенно ще иска доказателство, че всяка следваща огромна инвестиция може да създаде достатъчно допълнителни приходи, печалба и свободен паричен поток.

Най-големият риск за сегашния бум следователно може да не бъде провалът на изкуствения интелект. Много по-интересният риск е технологията да успее напълно, да стане повсеместна, евтина и незаменима, но част от компаниите, които са похарчили най-много за нейното изграждане, да открият, че икономическата стойност е отишла при клиентите и потребителите по-бързо, отколкото при техните акционери.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.