Снимка: iStock

В историята на американския капиталов пазар борсата дълго време беше мястото, където инвеститорите получаваха достъп до компаниите сравнително рано в тяхното развитие и поемаха риска заедно с тях. Microsoft излезе на борсата през 1986 г., когато все още беше малка технологична компания. Amazon направи своето IPO през 1997 г., години преди AWS да съществува и много преди да се превърне в една от най-големите компании в света. Google стана публична през 2004 г., когато оценката ѝ беше около $23 млрд. Общото между тези истории не е само последвалият огромен успех. Публичният инвеститор имаше възможност да участва в значителна част от създаването на стойност. При новото поколение технологични компании тази възможност започва да изглежда съвсем различно.

OpenAI в момента набира капитал при оценка около $1,2 трилиона. Anthropic, създателят на Claude и един от основните конкуренти на OpenAI, може да достигне оценка около $2 трилиона при евентуално излизане на борсата. SpaceX вече се оценява на приблизително $2 трилиона. Събрани, трите компании преминават границата от $5 трилиона. Financial Times прави впечатляващо сравнение: тази сума е по-голяма от номиналната стойност на всички първични публични предлагания в САЩ между 1980 и 2025 г. Сравнението има очевидно ограничение, защото историческите стойности не са коригирани за инфлацията, но мащабът остава необичаен. Три компании от новото технологично поколение могат да пристигнат на публичния пазар със стойност, съпоставима с десетилетия натрупана IPO активност.

Това не е просто още една илюстрация колко високи са станали оценките около изкуствения интелект. Зад числата се вижда промяна в начина, по който се финансират най-бързо растящите компании. Преди двадесет или тридесет години достигането на определен мащаб почти неизбежно водеше до борсата. Компанията се нуждаеше от капитал за нови заводи, международна експанзия, придобивания или технологични инвестиции и публичният пазар осигуряваше този капитал. Днес частният пазар може да финансира проекти в размер, който някога би бил немислим без IPO. Суверенни фондове, рисков капитал, големи технологични компании и институционални инвеститори могат да осигурят десетки милиарди долари, без компанията да има публично търгувана акция. Най-желаните бизнеси вече не са принудени да излизат на борсата рано. Те могат да останат частни, докато приходите им нарастват, продуктът се утвърждава, рискът намалява и оценката преминава от милиарди към стотици милиарди, а вече и към трилиони.

От гледна точка на основателите това има много предимства. Те запазват по-голям контрол, не са принудени да управляват компанията според тримесечните очаквания на Wall Street и могат да договарят финансиране с ограничен брой големи инвеститори. За ранните инвеститори също е изгодно, защото значителна част от преоценката се случва, докато компанията все още е затворена за широкия пазар. По-неудобният въпрос е какво остава за инвеститора, който може да купи акцията едва след IPO.

Математиката е проста и понякога неприятна. Ако една компания излезе на борсата при $20 млрд. и един ден достигне $2 трилиона, публичният пазар е участвал в стократно увеличение на стойността. Ако тя стане достъпна за масовия инвеститор едва при $2 трилиона, същото стократно движение вече изисква пазарна капитализация от $200 трилиона. Това, разбира се, не означава, че компания за $2 трилиона не може да бъде добра инвестиция. Означава, че изходната точка има значение и че историческите примери с Amazon, Microsoft или Google стават все по-трудни за пренасяне механично върху новото поколение технологични гиганти.

Anthropic е особено интересен пример. Компанията е сред малкото лаборатории, които в момента могат реално да се конкурират на върха на пазара за генеративен AI. Claude вече е важен продукт както за индивидуални, така и за корпоративни потребители, а според информацията в материала IPO може да се случи още през следващия месец, макар срокът да може да бъде изместен по-късно през есента. OpenAI, която също се очакваше да стане публична през 2026 г., вече се насочва към 2027 г. Технологичният потенциал и при двете компании е трудно да бъде оспорен. При оценка от $2 трилиона обаче инвеститорът вече не плаща за малка компания с възможност един ден да доминира огромен пазар. Плаща цена, която предполага, че значителна част от този успех действително ще бъде постигната.

За Anthropic удвояване от такава отправна точка означава създаването на още $2 трилиона пазарна стойност. Петкратно увеличение би означавало компания за $10 трилиона. Доскоро подобни числа биха звучали абсурдно, но Nvidia вече се оценява на около $5,5 трилиона, така че пазарът очевидно е готов да приеме нови мащаби. Това обаче не премахва проблема с цената. Напротив, прави го по-важен. При висока начална оценка не е достатъчно бизнесът да се развива добре. Той трябва да се развива достатъчно по-добре от очакванията, които вече са включени в цената.

SpaceX вече даде първия практически урок как изглежда подобна ситуация. Компанията излезе на борсата през юни при оценка над $1,7 трилиона и цена от $135 за акция. Само че голяма част от индивидуалните инвеститори не получиха възможност да купят на $135. Още в първия ден акциите достигнаха $176,52, а няколко дни по-късно преминаха $225. В един момент SpaceX беше оценена дори по-високо от Microsoft. Еуфорията не продължи дълго. Акцията загуби почти целия си следборсов ръст за няколко седмици, временно слезе под IPO цената и при около $153 голяма част от хората, които са купували в първоначалния импулс, все още са на загуба.

Това не е аргумент срещу SpaceX. Компанията може да продължи да расте десетилетия и да оправдае много по-висока оценка. По-важен е механизмът. Колкото по-желана е една компания преди IPO, толкова по-голяма част от историята вече е известна и капитализирана. Публичният инвеститор не открива неизвестен бизнес. Той се конкурира за достъп до компания, която институционалните инвеститори, частните фондове и ранните акционери вече са оценявали многократно. Ако към това се добави ограничено количество свободно търгувани акции в първите дни, лесно се създава премия, която има повече общо с недостига и страха да не бъде пропусната възможността, отколкото с промяна във фундаменталната стойност на бизнеса.

AI цикълът прави този процес още по-интересен, защото капиталът се движи в необичайно затворена екосистема. OpenAI и Anthropic набират огромни средства, но значителна част от тях трябва да бъде инвестирана в изчислителна инфраструктура. Търсенето на графични процесори, памет, мрежово оборудване и центрове за данни изстреля приходите и оценките на доставчиците. Nvidia вече струва около $5,5 трилиона, а акциите на Micron според цитирания материал са поскъпнали с повече от 1100% за две години. Капиталът влиза в AI лабораториите, те го насочват към инфраструктура, производителите на тази инфраструктура отчитат рекордни резултати и получават още капитал за разширяване на капацитета. Докато крайните приходи и икономическата стойност растат достатъчно бързо, няма нищо непременно ирационално в този процес. Проблем би възникнал, ако оценките по цялата верига започнат едновременно да предполагат, че почти всички участници ще запазят необичайно високи маржове.

Това е един от въпросите, които оценка от $2 трилиона поставя пред Anthropic. Не е достатъчно Claude да бъде отличен продукт. Компанията трябва да запази технологична позиция в сектор, в който моделите се подобряват за месеци, конкурентите разполагат с практически неограничен капитал, а изчислителните разходи остават огромни. OpenAI е изправена пред същата дилема. Съществува и възможността самите модели постепенно да се превърнат в по-стандартизирана услуга, при която разликите между лидерите намаляват и част от икономическата стойност се премества към компаниите, които контролират дистрибуцията, корпоративните клиенти или крайните приложения. При такъв сценарий AI може да промени света точно толкова силно, колкото днес очаква пазарът, без това автоматично да означава, че производителите на базовите модели ще запазят най-голямата част от създадената стойност.

Към финансовия риск се добавя и необичайно голям регулаторен и обществен риск. Самият ръководител на Anthropic Дарио Амодей наскоро призова AI лабораториите да забавят темпото при разработването на най-мощните модели заради опасенията около безопасността. Новината беше достатъчна, за да натисне свързани с AI компании на борсата. При малка технологична компания подобна несигурност е част от рисковия профил. При оценка от трилиони тя започва да има съвсем друго значение, защото цената оставя по-малко пространство за грешка.

Затова сравнението с всички американски IPO-та от 1980 до 2025 г. е интересно не като доказателство за балон. Само високата оценка никога не е достатъчна, за да докаже подобна теза. По-важното е, че то показва колко радикално се е променило разпределението на доходността между частния и публичния капитал. Някога инвеститорът на борсата получаваше компанията сравнително рано и срещу поетия риск можеше да участва в десетилетията на последващ растеж. Днес най-добрите частни компании могат да използват огромния наличен капитал, за да финансират почти целия си път до глобален мащаб, преди да предложат акции на широката публика.

Това променя и смисъла на самото IPO. То все по-малко е моментът, в който пазарът финансира амбицията на малка компания да стане голяма. При OpenAI, Anthropic и SpaceX говорим за компании, които още преди или непосредствено след публичния си дебют вече се нареждат сред най-скъпите предприятия на планетата. За ранните инвеститори борсата може да бъде мястото, на което част от създадената стойност става ликвидна. За новия инвеститор това е началото на съвсем друга сметка.

И тук вероятно се намира по-важният урок от предстоящата вълна от мегапредлагания. Няма особен смисъл да спорим дали OpenAI или Anthropic са велики компании. Напълно възможно е да се окажат такива. Истинският инвестиционен въпрос започва една стъпка по-късно: каква доходност може разумно да остане за следващия собственик, след като компанията вече струва един или два трилиона долара?

Преди двадесет години една от големите задачи на инвеститора беше да открие следващата компания, способна един ден да достигне трилион. Новият частен капиталов пазар постепенно променя тази задача. Следващият технологичен гигант може да пристигне на борсата, когато трилионът вече е зад него.

Тогава качеството на бизнеса продължава да има огромно значение, но вече не е достатъчно. Все по-важна става цената, на която публичният инвеститор получава достъп до него, и колко от бъдещето вече е платено от някой преди него.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.