Снимка: iStock

На пръв поглед американският фондов пазар не изглежда като пазар пред проблем. S&P 500 остава близо до рекордните си равнища, волатилността се покачва само умерено, а инвеститорите все още не демонстрират поведение, характерно за истинска паника. Под повърхността обаче картината започва да се променя. Данните, цитирани от Bank of America, показват, че американските фондове са загубили около 14.2 млрд. долара нетни потоци за последните три седмици, най-слабият период от януари насам. В същото време притокът към глобалните фондове в акции се е забавил до приблизително 7 млрд. долара седмично от около 52 млрд. долара през юли. Това не е капитулация. Но е видимо отдръпване на риска точно в момент, когато доходността по дългосрочния американски дълг, цените на суровините и несигурността около паричната политика започват да се движат в неблагоприятна посока едновременно.

Тезата на стратезите на BofA е по-интересна от простото предупреждение за корекция. Според тях опасността идва именно от липсата на страх. Пазарите обикновено се успокояват, когато политиците започнат да се тревожат достатъчно силно, за да реагират. В момента се наблюдава обратната комбинация: доходността по 30-годишните държавни облигации е на най-високото си равнище от юни 2007 г., суровините поскъпват, петролът е над 100 долара за барел, дизелът е на рекордни нива, но нито инвеститорите, нито властите показват признаци на истинска тревога. Именно тази комбинация BofA определя като рецепта за по-висока волатилност.

Това предупреждение идва в неудобен момент. Ден по-рано инфлационните данни отново усложниха задачата на Федералния резерв. Базовият индекс на потребителските цени се повиши с 0.3% през август при очаквани 0.2%, а пазарът вече оценява вероятността за ново повишение на лихвите като почти сигурна. Тук започва да се оформя по-важният проблем: ако доходността по държавните облигации се покачва едновременно заради инфлация, по-високи очаквани лихви и увеличена премия за риск, финансовите условия могат да се затегнат значително дори преди Федералният резерв да предприеме нова серия действия. Пазарът на облигации може да свърши част от работата вместо централната банка.

Точно затова сегашното изтичане на капитали от американските акции не трябва да се разглежда изолирано. 14.2 млрд. долара са малка сума спрямо мащаба на американския капиталов пазар, но посоката на потоците е по-важна от абсолютния размер. През последните години един от основните стабилизатори на пазара беше постоянният приток към пасивни стратегии, пенсионни фондове, индексни продукти и големите технологични компании. Когато тези потоци се забавят, дори умерено влошаване на макроикономическата среда може да има непропорционално влияние върху цените. Не защото всички продават, а защото marginal buyer, купувачът, който определя следващата цена, започва да изчезва.

Това е особено важно при сегашните оценки на американските акции. Пазарът не влиза в новата среда от ниска база, а след продължителен период на преоценка нагоре, воден от технологиите и изкуствения интелект. Именно тук BofA поставя второто си голямо предупреждение. Според банката за последните три години в изкуствен интелект са инвестирани приблизително 1.5 трилиона долара, но все още няма убедителни доказателства за широк икономически ръст на производителността. Напротив, общата факторна производителност остава под тенденцията, а исторически този показател има силна връзка с потребителското доверие.

Това не означава, че изкуственият интелект е балон или че инвестициите са безсмислени. Подобен извод би бил прекалено лесен. Исторически между инвестиционната фаза на голяма технологична революция и появата на измерима производителност често има значително закъснение. Железопътният транспорт, електрификацията, компютрите и интернетът не трансформираха статистиката за производителността веднага след първия инвестиционен цикъл. Но за капиталовия пазар има съществена разлика между „технологията ще промени икономиката“ и „технологията ще промени икономиката достатъчно бързо, за да оправдае днешните оценки“. Именно второто твърдение сега започва да се тества.

Това е скритото напрежение в американския пазар. Част от високите оценки през последните години се основават не само на текущите печалби на големите технологични компании, а и на очакването, че огромните инвестиции в центрове за данни, чипове, модели и инфраструктура ще произведат рязък скок в производителността и бъдещата корпоративна печалба. Ако този ефект се забави с няколко години, проблемът не е непременно в качеството на компаниите. Проблемът е във времето. Когато доходността по дългосрочните облигации е висока, пазарът дисконтира далечните бъдещи печалби по-агресивно. Колкото по-далеч се отлага обещаната възвръщаемост от изкуствения интелект, толкова по-ниска е настоящата стойност на това обещание.

Точно тук високата доходност по 30-годишните американски облигации се превръща в по-голям риск от още едно повишение на краткосрочната лихва. Федералният резерв контролира директно само късия край на кривата. Дългият край съдържа много повече: очаквания за инфлация, бъдещи дефицити, предлагане на държавен дълг, реален растеж и премия за несигурност. Ако 30-годишната доходност остава трайно висока, това означава, че цената на капитала в икономиката може да бъде структурно по-висока, независимо дали Фед в някакъв момент спре да вдига лихвите.

Това променя начина, по който трябва да се гледа на настоящото спокойствие на S&P 500. Индексът е заседнал в сравнително тесен диапазон след рекорда си отпреди около месец. На повърхността това може да изглежда като здравословна консолидация. Но консолидацията е конструктивна само ако фундаменталната среда не се влошава. Ако едновременно се наблюдават отливи от акции, нарастваща доходност по облигациите, поскъпващи суровини, несигурност около Фед, геополитически риск и съмнения около възвръщаемостта от AI разходите, тогава ниската волатилност може да е временно равновесие, а не доказателство за устойчивост.

Тук BofA има силен аргумент. Истинската нестабилност често не започва, когато всички са уплашени, а когато позиционирането е спокойно, а фундаменталната среда постепенно се измества. При силен страх голяма част от риска вече е продадена. При самодоволство инвеститорите все още държат позиции, които са изградени за стария режим. Затова сравнително малко събитие може да предизвика по-голяма реакция от очакваното, когато твърде много участници трябва да коригират позиционирането си едновременно.

Но има и силна контратеза. Отливът от 14.2 млрд. долара за три седмици сам по себе си не е доказателство за структурно оттегляне от американския пазар. След дълъг период на поскъпване подобни движения могат да представляват нормално ребалансиране. Същото важи и за глобалните потоци: спадът от 52 млрд. на 7 млрд. долара седмично е впечатляващ, но юлското равнище може да е било необичайно високо. Ако корпоративните печалби продължат да растат, инфлацията се стабилизира и Федералният резерв се ограничи до едно превантивно повишение, днешната предпазливост може да се окаже просто пауза в по-дълъг възходящ цикъл.

Съществува и още един фактор, който не бива да се пренебрегва. Американският пазар през последните години демонстрира изключителна способност да абсорбира негативни макроикономически новини, когато корпоративните резултати остават силни. Ако големите технологични компании продължат да генерират високи парични потоци, а инвестициите в изкуствен интелект започнат постепенно да повишават приходите или да намаляват разходите, тезата за липса на производителност може бързо да отслабне. Самата статистика за общата факторна производителност е бавен и шумен индикатор и е напълно възможно реалният ефект на новите технологии да се появи първо в корпоративните маржове, преди да стане видим на ниво цяла икономика.

Затова предупреждението на Bank of America не трябва да се чете като прогноза за срив. По-скоро става дума за предупреждение за промяна в асиметрията. През последните години инвеститорите често получаваха награда за това да купуват всяко отслабване на пазара. По-ниските цени привличаха капитал, централните банки реагираха при по-сериозен стрес, а технологичният растеж създаваше фундаментална подкрепа. Ако обаче доходността продължи да се покачва, инфлацията се задържи, енергията остане скъпа, а политиците не покажат готовност за бърза реакция, същата стратегия може да започне да носи по-малко възнаграждение и повече риск.

Най-важният сигнал през следващите седмици вероятно няма да бъде самият S&P 500, а връзката между облигациите, суровините и капиталовите потоци. Ако доходността по дългия американски дълг продължи нагоре, петролът остане над 100 долара, а отливите от акциите се ускорят, тогава пазарът ще започне да губи трите опори, които досега поддържаха спокойствието: евтин капитал, постоянни входящи потоци и увереност, че политиците ще ограничат системния риск. В този момент волатилността няма да бъде причината за проблема. Тя ще бъде симптомът.

Затова може би най-същественото изречение в анализа на BofA е и най-простото: понякога реалната икономика разбира нещо преди Уолстрийт. Потребителското доверие, производителността и поведението на капитала все още не потвърждават напълно оптимизма, който се вижда в цените на активите. Това не означава, че пазарът непременно греши. Означава, че разстоянието между очакванията и реалността отново започва да се увеличава. А именно в такива моменти привидното спокойствие може да се окаже най-нестабилната фаза от целия цикъл.

Материалът е с аналитичен и информационен характер и не представлява индивидуална инвестиционна препоръка, предложение или съвет за покупка или продажба на финансови инструменти.