Снимка: iStock

Теодор Минчев

При Baidu от години съществува необичаен парадокс. Компанията притежава една от най-развитите технологични екосистеми в Китай, инвестира в изкуствен интелект повече от десетилетие, развива облачна инфраструктура, собствени AI ускорители и една от най-мащабните автономни транспортни платформи в света, но капиталовият пазар продължава до голяма степен да я оценява през проблемите на традиционния бизнес с интернет реклама. Предстоящото отделяне и листване на производителя на AI чипове Kunlunxin може да промени именно това. Не защото автоматично ще направи Baidu по-печеливша, а защото за първи път един от най-ценните активи, скрити вътре в групата, може да получи независима борсова оценка.

Това вече не е спекулация за бъдещо корпоративно преструктуриране. На 1 януари 2026 г. Baidu официално обяви предложението за отделяне и самостоятелно листване на Kunlunxin на основния пазар в Хонконг. Преди това HKEX е потвърдила, че компанията може да продължи процедурата по spin-off, а Kunlunxin е подала конфиденциално заявление Form A1 за листване. Предвидената структура включва публично предлагане в Хонконг и пласиране сред институционални и професионални инвеститори. Още по-важно е, че Baidu очаква Kunlunxin да остане нейно дъщерно дружество и след IPO-то.

Това последно уточнение е ключово. Baidu не продава просто технологичен актив, за да набере кеш. Логиката е да бъде създадена независима пазарна цена на Kunlunxin, да се разширят възможностите му за финансиране и едновременно с това значителна част от икономическата стойност да остане в групата. Самата Baidu посочва именно „отключването“ на стойността на своите AI бизнеси като една от целите на операцията.

От вътрешен проект до китайски AI чип играч

Историята на Kunlunxin е важна, защото показва колко рано Baidu започва да изгражда собствена изчислителна инфраструктура. Бизнесът започва през 2011 г. като вътрешно звено за разработване на AI чипове и постепенно се превръща в самостоятелно управлявана компания. Първоначално основният потребител естествено е самата Baidu, но през последните две години Kunlunxin започва да разширява външните продажби. Tencent вече е сред клиентите, а ByteDance също е разглеждала използването на чиповете на компанията.

Това развитие се случва в почти идеална индустриална среда за китайски производител на AI ускорители. Американските ограничения върху достъпа на Китай до най-модерните полупроводници превърнаха технологичната автономност от корпоративна цел в национален стратегически приоритет. Китайските производители вече държат около 41% от вътрешния пазар на сървъри с AI ускорители според данни на IDC, цитирани от Reuters Breakingviews. Kunlunxin все още е значително по-малък от Nvidia и от някои китайски конкуренти, но структурната посока е ясна: колкото по-труден става достъпът до американска технология, толкова по-висока става стратегическата стойност на местната изчислителна инфраструктура.

Точно тук се появява числото, което може радикално да промени начина, по който пазарът гледа на Baidu. В края на юни беше съобщено, че Kunlunxin подготвя IPO в Хонконг при целева оценка около 50 млрд. долара. Reuters не успя независимо да потвърди тази оценка и Baidu не я е потвърдила официално, затова тя трябва да бъде разглеждана като пазарно очакване, а не като установен факт. Но дори самото обсъждане на подобна стойност е забележително.

Причината е проста. Според Reuters Baidu притежава приблизително 58% от Kunlunxin. При оценка от 50 млрд. долара този дял би имал пазарна стойност около:

50 млрд. × 58% = 29 млрд. долара.

За сравнение Reuters оценяваше пазарната капитализация на цялата Baidu на около 34 млрд. долара в края на юни. Това означава, че при реализация на IPO близо до обсъжданата оценка само един актив вътре в Baidu би представлявал приблизително 85% от тогавашната стойност на цялата компания на борсата.

И тук започва истинският valuation парадокс.

Какво тогава плаща пазарът за останалата Baidu?

След като извадим потенциалната стойност на Kunlunxin, остават търсачката и рекламният бизнес, AI Cloud, Apollo Go, езиковите модели и AI приложенията, корпоративните инвестиции и значителният финансов ресурс на баланса. Именно затова IPO-то трябва да бъде разглеждано не толкова като финансиращо събитие, колкото като price-discovery event.

Пазарът днес трябва сам да предполага колко струва Kunlunxin вътре в конгломерата. След IPO вече може да съществува наблюдаема пазарна капитализация. Това би направило отстъпката на Baidu много по-лесна за измерване.

Но оценката от 50 млрд. долара не трябва да се приема безкритично. Reuters Breakingviews отбелязва, че тя би била около 17 пъти по-висока от оценката приблизително шест месеца по-рано, когато Kunlunxin е била оценена около 3 млрд. долара при частно финансиране. Citi прогнозира приходи от приблизително 14 млрд. юана, или около 2 млрд. долара, през 2027 г. При 50 млрд. долара оценка това би означавало около 25 пъти бъдещите продажби.

Следователно IPO-то може едновременно да покаже колко евтина е Baidu и колко агресивно се оценяват китайските AI активи. Двете неща не си противоречат.

Ако Kunlunxin бъде оценена не на 50 млрд., а на 20 млрд. долара, 58-процентният дял на Baidu би струвал приблизително 11,6 млрд. долара. При 30 млрд. оценка стойността става 17,4 млрд., при 40 млрд. достига 23,2 млрд., а при 50 млрд. вече говорим за 29 млрд. долара. Дори при значително по-консервативна оценка активът остава достатъчно голям, за да промени анализа на цялата група.

Старият бизнес отслабва точно когато новият започва да става измерим

Има причина пазарът да не дава на Baidu оценка, близка до американските AI компании. Традиционният бизнес преминава през болезнена трансформация. Компанията вече не може да бъде разглеждана просто като „китайския Google“, защото икономиката на интернет търсенето и рекламата се променя именно под въздействието на генеративния AI.

Последните резултати показват колко напреднала е тази трансформация. През второто тримесечие приходите от AI-задвижваните бизнеси на Baidu Core достигат 12,5 млрд. юана и вече представляват около половината от т.нар. General Business revenue. Компанията генерира и 3,4 млрд. юана оперативен паричен поток, запазвайки го положителен за четвърто поредно тримесечие.

Това е важна граница. Инвестиционната теза постепенно се измества от въпроса дали рекламният бизнес ще се върне към стария си растеж към въпроса дали новите AI бизнеси могат да станат достатъчно големи, преди старият двигател да се свие прекалено много.

Kunlunxin е може би най-чистият начин тази трансформация да стане видима. AI Cloud все още е интегриран в Baidu. Apollo Go все още изисква оценяване на бъдеща монетизация. При Kunlunxin IPO-то може буквално да постави борсова цена върху част от AI инфраструктурата.

Има и втори капиталов пласт: Хонконг

Същевременно Baidu прави друга стратегически важна промяна. На 26 август акционерите одобриха преобразуването на листинга на самата Baidu в Хонконг от вторичен в основен. След приключването на процедурата компанията ще има два основни листинга, Nasdaq и HKEX, като акциите и американските депозитарни разписки ще продължат да се търгуват и да бъдат взаимно конвертируеми. Baidu очаква преобразуването да приключи през 2026 г.

Това трудно може да бъде разглеждано изолирано от Kunlunxin. В рамките на една година Baidu едновременно укрепва собственото си присъствие на капиталовия пазар в Хонконг и подготвя там самостоятелно листване на ключов AI актив. Това създава различна капиталова архитектура за групата: по-малка зависимост от американския пазар и по-пряк достъп до азиатски капитал за AI инфраструктурата.

По-широкият цикъл също помага. Китайските AI и semiconductor компании се намират в най-силната IPO среда от няколко години. Към 18 юни технологичните компании са набрали около 3,1 млрд. долара на китайските пазари, повече от пет пъти спрямо съпоставимия период година по-рано, а регулаторите активно насърчават достъпа на стратегически технологични компании до публичен капитал. Kunlunxin следователно не излиза на борсата срещу цикъла, а точно в момент, когато капиталът активно търси местни AI и semiconductor активи.

Най-важното неизвестно остава цената

Официална дата за IPO все още няма. Baidu изрично предупреждава, че няма гаранция нито че отделянето ще бъде завършено, нито кога точно би станало това. Следователно спекулациите за конкретен месец не трябва да бъдат представяни като факт.

Но по-важният въпрос не е дали IPO-то ще бъде през октомври, ноември или по-късно. Истинският въпрос е каква независима цена ще постави капиталовият пазар върху Kunlunxin.

При 10-15 млрд. долара оценка IPO-то би потвърдило, че Baidu притежава ценен актив, но няма да промени радикално sum-of-the-parts тезата. При 25-30 млрд. започва да се появява значително несъответствие между стойността на частите и капитализацията на групата. При стойност близо до обсъжданите 50 млрд. долара несъответствието става трудно за игнориране.

Точно това прави Kunlunxin толкова важен за Baidu. Компанията от години инвестира капитал в активи, чиято стойност е трудна за наблюдение през консолидирания отчет. Пазарът наказва слабостта на рекламата незабавно, но оценява бъдещата стойност на AI Cloud, автономното шофиране и собствените AI чипове с огромна отстъпка. Самостоятелното листване на Kunlunxin може да наруши тази асиметрия.

Следователно IPO-то не е просто още един потенциален катализатор за акцията. То е тест на цялата инвестиционна теза около Baidu. Ако независимият пазар потвърди значителна стойност на Kunlunxin, ще стане все по-трудно Baidu да бъде анализирана като евтина интернет компания с проблемен рекламен бизнес. Тя ще трябва да бъде разглеждана като технологичен холдинг, в който старият Search бизнес финансира прехода към AI инфраструктура, облачни услуги, автономен транспорт и собствени изчислителни платформи.

Рискът остава очевиден. Оценката от 50 млрд. долара може да се окаже прекалено агресивна, AI цикълът може да се охлади, капиталовите разходи могат да останат високи, а геополитическият дисконт върху китайските технологични компании няма причина автоматично да изчезне. Но точно затова Kunlunxin е толкова важен. Не е необходимо IPO-то да оправдае най-оптимистичния сценарий. Достатъчно е да даде надеждна независима цена на актива.

Baidu дълго време имаше проблем не само със създаването на стойност, а с това пазарът да я види. Kunlunxin може да се превърне в първия голям тест дали тази скрита стойност най-накрая може да бъде превърната в измерима пазарна стойност.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.