Снимка: iStock

В продължение на повече от три години отчетът на Nvidia се превърна в нещо много по-голямо от корпоративно събитие. Компанията постепенно се превърна в барометър за целия инвестиционен разказ около изкуствения интелект, а резултатите ѝ започнаха да определят настроенията не само към производителите на чипове, но и към центровете за данни, облачните компании, производителите на памет, енергийната инфраструктура и в крайна сметка към значителна част от американския технологичен сектор. Точно затова отчетът за второто фискално тримесечие, който Nvidia ще представи след края на търговията в сряда, изглежда необичайно важен. Въпросът този път не е дали компанията ще расте. Очакванията са за почти удвояване на приходите. Истинският въпрос е дали растеж от близо 100% все още е достатъчно добър за пазар, който вече е калкулирал огромна част от AI революцията в цените.

Консенсусът на анализаторите очаква приходи от приблизително 92 млрд. долара, спрямо 46,74 млрд. долара година по-рано, или ръст от около 96–97%. Коригираната печалба на акция се очаква да достигне 2,09 долара, почти двойно над 1,05 долара година по-рано. Самата Nvidia даде прогноза за около 91 млрд. долара приходи, което означава, че пазарът вече очаква компанията отново да надмине собствените си насоки. Още по-впечатляващо е, че анализаторите очакват приходите от центровете за данни да надхвърлят 85,4 млрд. долара, което би означавало годишен ръст от около 107%. При компания от този размер подобни числа са почти без исторически аналог.

Но именно тук се намира парадоксът. Колкото по-високо Nvidia вдига летвата, толкова по-трудно става следващото прескачане. За третото фискално тримесечие пазарът вече очаква около 103,9 млрд. долара приходи и коригирана печалба от 2,37 долара на акция. Това отново предполага ръст от приблизително 82% на годишна база. Следователно дори отчет от 93 или 94 млрд. долара за второто тримесечие може да се окаже недостатъчен, ако прогнозата за следващото не покаже, че темпът на разширяване остава изключително висок. Nvidia вече не се оценява спрямо въпроса дали AI търсенето расте. Тя се оценява спрямо това колко по-бързо от вече екстремните очаквания може да продължи да расте.

Историята показва защо „по-добре от очакваното“ вече не е достатъчно

Това се вижда прекрасно от реакциите след последните отчети. За последните 24 отчетени тримесечия Nvidia е надминала очакванията за печалбата в 22 случая, или в почти 92% от времето. През последните четири тримесечия компанията е надминавала консенсуса всеки път, средно с около 4,6%. И въпреки това акцията е падала непосредствено след всеки един от последните четири отчета: приблизително -1,8%, -5,5%, -3,2% и -0,8%.

Това е огромна промяна спрямо началото на AI бума. След отчета за първото фискално тримесечие на 2024 г. печалбата надмина очакванията с около 18%, а акцията скочи с 24,4% на следващия ден. След четвъртото тримесечие на същата фискална година изненадата беше около 12%, а цената се повиши с 16,4%. Сега Nvidia продължава да надминава прогнозите, но размерът на положителната изненада се сви към 3–6%, а реакцията на пазара стана отрицателна.

Това не означава непременно, че бизнесът се влошава. По-скоро означава, че очакванията са настигнали бизнеса.

Именно затова движението след отчета може да бъде подвеждащо. При цена около 213 долара преди резултатите и след седем последователни сесии на спад инвеститорите очевидно вече са намалили част от краткосрочния оптимизъм. Но това не означава, че летвата е ниска. Nvidia може да представи феноменални абсолютни резултати и въпреки това пазарът да ги възприеме като разочарование.

Големият тест вече е за възвръщаемостта от AI

По-същественият въпрос се намира извън самата Nvidia. През последните месеци пазарът започна да пита нещо, което почти отсъстваше през първата фаза на AI бума: каква възвръщаемост ще получат клиентите срещу стотиците милиарди долари, които инвестират?

Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta продължават да влагат огромни средства в центрове за данни, ускорители, мрежи и енергийна инфраструктура. Силният растеж на облачните подразделения на Microsoft, Amazon и Google донякъде успокои инвеститорите, че търсенето има икономическа основа. В същото време плановете за още по-високи капиталови разходи предизвикаха противоположна реакция. Пазарът вече не възнаграждава автоматично всяко увеличение на AI инвестициите. Той започва да търси доказателства за монетизация.

За Nvidia това създава необичайна зависимост. Най-големите ѝ клиенти едновременно купуват огромни количества нейни ускорители и разработват собствени чипове, за да намалят зависимостта си от нея. Amazon има собствена линия ускорители, Google от години развива TPU, а Microsoft също изгражда собствен силиций. В краткосрочен план техните огромни капиталови бюджети са двигател за Nvidia. В дългосрочен план същите тези компании имат икономически стимул да ограничат господството ѝ.

Новата отчетна структура на Nvidia прави този процес още по-видим. От очакваните над 85 млрд. долара приходи от центрове за данни около 43,5 млрд. долара се очаква да дойдат от големите облачни оператори, а приблизително 41,7 млрд. долара от останалите корпоративни, индустриални и AI облачни клиенти. Именно втората група може да се окаже особено важна. Колкото повече търсенето се разпространява извън няколко технологични гиганта, толкова по-малко зависима става инвестиционната теза от капиталовите бюджети на четири или пет компании.

Nvidia започва да финансира собствената си екосистема

Още по-интересна е следващата фаза. Nvidia вече не просто продава изчислителна мощност. Компанията все по-активно участва в изграждането и финансирането на инфраструктурата, която ще купува тази мощност. Обявената инициатива с BlackRock, Blackstone, KKR, Apollo, Brookfield и Goldman Sachs цели мобилизирането на над 500 млрд. долара капитал за AI инфраструктура. Паралелно Nvidia подкрепя проекта на OpenAI и SB Energy за огромен 8-гигаватов център за данни в Охайо, при който потенциалните инвестиции могат да достигнат 150 млрд. долара.

Това може да разшири пазара драматично, защото превръща AI инфраструктурата от корпоративен капиталов разход във финансов актив, който може да бъде финансиран от институционален капитал. Но тук възниква и нов риск. Ако производителят на основното оборудване започне косвено да подпомага финансирането на инфраструктурата, която купува неговите продукти, инвеститорите трябва внимателно да следят качеството и независимостта на крайното търсене. Това не означава, че има проблем. Означава, че следващата фаза на AI цикъла ще бъде по-финансово сложна от първата.

Китай вече е почти „безплатна опция“

Има и още един интересен детайл. Прогнозата на Nvidia за тримесечието предполага нулеви продажби на AI ускорители за центрове за данни в Китай. Това означава, че консенсусът до голяма степен оценява компанията без съществен принос от един от най-големите технологични пазари в света. Ако геополитическите ограничения останат, това е пропусната възможност. Ако обаче някога се появи устойчив механизъм за възстановяване на част от продажбите, Китай може да се превърне в допълнителен източник на растеж, който не е напълно включен в базовите прогнози.

Точно това прави настоящия отчет толкова интересен. Nvidia трябва едновременно да докаже, че настоящият AI цикъл остава силен, че Blackwell и следващите поколения продукти могат да поддържат огромните приходи, че маржовете не се разрушават от сложността на новите системи и че търсенето постепенно се разширява отвъд шепата хиперскейлъри.

Отчетът на Nvidia всъщност е отчет за AI цикъла

Следователно най-важното число в сряда вероятно няма да бъде 92 млрд. долара. Дори няма да бъде печалбата от 2,09 долара на акция. Инвеститорите трябва да гледат следващите 90 дни: прогнозата за приходите, темпа на поръчките, маржовете, коментарите за търсенето, разпределението между големите облачни клиенти и останалите потребители, както и сигналите за това доколко AI инфраструктурният цикъл се разширява.

Преди три години Nvidia трябваше да доказва, че AI революцията е реална. Това вече почти никой не оспорва. Сега трябва да докаже нещо значително по-трудно: че икономиката на тази революция може да оправдае мащаба на капиталите, които се наливат в нея.

И тук е голямата промяна. Рискът за Nvidia вече не е AI да се провали. Рискът е AI да бъде огромен успех, но не достатъчно огромен спрямо очакванията, които пазарът вече е заложил.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.