Снимка: iStock

Една от най-интересните промени на американския фондов пазар през последните два месеца не се случва между технологиите и останалата икономика, а вътре в самия технологичен сектор. След години, в които производителите на полупроводници бяха почти безспорните победители от бума на изкуствения интелект, капиталът внезапно започна да се премества към софтуерните компании. Мащабът на движението вече е исторически: от 22 юни равнопретегленият индексен фонд на софтуерните компании XSW е поскъпнал с около 24%, докато аналогичният фонд на производителите на чипове XSD е загубил приблизително 24%. Разликата от близо 50 процентни пункта е най-голямата от създаването на двата фонда през 2011 г.

Това не изглежда като статистическа аномалия, предизвикана от няколко огромни компании. Точно обратното. От разглежданите от Yahoo Finance 45 софтуерни компании 37 са поскъпнали след 22 юни, докато 59 от 60 компании за полупроводници са поевтинели. Това е почти съвършена секторна ротация. От едната страна пазарът преоценява нагоре компании като Microsoft, Salesforce, Adobe и ServiceNow, а от другата прибира печалби и намалява оценките на Micron, AMD, Arm и голяма част от останалата полупроводникова индустрия.

Трилиони долари сменят посоката

Мащабът става още по-впечатляващ, когато движението бъде измерено не в проценти, а в пазарна капитализация. Софтуерната група е добавила приблизително 1,5 трилиона долара, докато производителите на чипове са загубили около 2,6 трилиона долара. Само Microsoft е увеличила пазарната си стойност с близо 900 млрд. долара, докато Micron, TSMC, Arm и AMD заедно са изтрили приблизително 950 млрд. долара.

Това подсказва нещо по-дълбоко от обикновена краткосрочна корекция. Пазарът започва да задава следващия логичен въпрос за революцията на изкуствения интелект: след като похарчихме стотици милиарди за инфраструктура, кой ще превърне тази инфраструктура в приходи?

Първата фаза на бума беше сравнително проста. За изграждането на изкуствен интелект са необходими центрове за данни, графични процесори, памет, мрежово оборудване и огромни количества електроенергия. Затова капиталът се насочи към компаниите, които продават физическата инфраструктура. Nvidia се превърна в най-яркия символ на тази фаза, но възходът обхвана почти цялата верига.

Сега започва потенциално много по-интересната втора фаза: монетизирането на вече изградената инфраструктура чрез софтуер.

От „кой прави чиповете?“ към „кой печели от тях?“

Това е фундаменталната причина ротацията да заслужава внимание. Софтуерните компании дълго време бяха разглеждани като потенциални губещи от генеративния изкуствен интелект. Инвеститорите се страхуваха, че новите модели могат да разрушат традиционните бизнес модели, да намалят цената на програмирането и да позволят на компаниите сами да изграждат решения, за които преди плащаха абонаменти.

Именно затова част от големите софтуерни имена преминаха през сериозна корекция много преди чиповете. Според техническия стратег на Fundstrat Марк Нютън софтуерът просто е преживял болката си по-рано. Salesforce достига дъно на 22 юни, а Adobe, ServiceNow и Microsoft оформят дъната си през следващите няколко сесии. Почти едновременно с това Micron достига връх на 25 юни.

Тази времева симетрия е забележителна. Пазарът сякаш за броени дни променя разказа от „инфраструктурата на AI“ към „приложенията на AI“.

Ако това продължи, логиката е силна. Производителят на чипове трябва постоянно да строи нови фабрики, да инвестира милиарди в следващото поколение технологии и да управлява цикличен бизнес. Успешната софтуерна компания има съвсем различна икономика: високи брутни маржове, повтарящи се приходи, сравнително нисък пределeн разход за допълнителен клиент и възможност една инвестиция в изкуствен интелект да бъде разпределена върху милиони потребители.

Следователно въпросът вече не е дали AI ще изисква повече изчислителна мощ. Това практически никой не оспорва. Въпросът е как ще бъде разпределена икономическата печалба от тази изчислителна мощ.

Защо чиповете падат, ако AI продължава да расте?

Тук е важната разлика между добра индустрия и добра инвестиция. Един сектор може да има великолепни перспективи, но ако тези перспективи вече са заложени в цените, акциите могат да падат дори когато приходите продължават да растат.

Полупроводниците преживяха огромна преоценка именно защото инвеститорите започнаха да приемат почти експоненциалното увеличение на инвестициите в AI инфраструктура като базов сценарий. Това повишава летвата. Вече не е достатъчно Micron или AMD да покажат силен растеж. Те трябва да покажат растеж, който надхвърля вече изключително високите очаквания.

При софтуера ситуацията беше почти обратната. Там страхът от AI компресира оценките на редица компании. Когато впоследствие се появят признаци, че изкуственият интелект не унищожава софтуерния бизнес, а може да увеличи производителността, цените и търсенето, възниква възможност за преоценка нагоре.

Това прави сегашната ротация толкова интересна: тя може да представлява не отстъпление от темата за AI, а преминаване към следващия слой на същата тема.

Nvidia е голямото изключение

Има обаче една компания, която отказва да се впише напълно в тази картина. Nvidia практически се движи странично вече около четири месеца, въпреки че останалата част от полупроводниковия сектор претърпя сериозна корекция. Това е впечатляваща относителна сила. Акцията вече беше приблизително на сегашните си нива още в края на април, но не последва останалите производители на чипове надолу.

Именно затова предстоящият отчет на Nvidia се превръща в един от най-важните тестове за целия технологичен пазар. Ако компанията покаже, че търсенето на изчислителна мощ остава изключително силно и прогнозите продължат да растат, сегашната слабост при полупроводниците може да се окаже просто циклична корекция след прекомерен оптимизъм. Ако обаче дори Nvidia започне да показва признаци на забавяне, ротацията към софтуера ще получи много по-сериозно фундаментално потвърждение.

Историческият контекст също заслужава внимание. От 22 юни индексът S&P North American Technology Software е нараснал с около 19%, докато Philadelphia Semiconductor Index е загубил приблизително 20%. В общите данни от 1994 г. насам по-големи двумесечни разлики между двете групи се наблюдават основно около върха на дотком бума. Но тогава и двата сектора поскъпват. Сега за първи път виждаме подобна крайност при силно поскъпващ софтуер и едновременно падащи полупроводници.

Точно това прави движението толкова необичайно.

AI търговията може би не приключва, а просто пораства

Най-интересният прочит следователно не е „софтуер срещу чипове“. По-вероятно наблюдаваме постепенно преразпределение на капитала по веригата на стойността на изкуствения интелект. Първите огромни печалби бяха направени от компаниите, които осигуряват изчислителната инфраструктура. Следващите могат да бъдат направени от тези, които успеят да превърнат тази инфраструктура в реални продукти, по-висока производителност и устойчиви парични потоци.

Затова рекордната разлика от близо 50 процентни пункта не трябва автоматично да се интерпретира като сигнал, че полупроводниковият цикъл е приключил. Тя по-скоро показва, че инвеститорите вече не са готови да плащат еднаква цена за всяка компания, върху която може да бъде поставен етикетът AI.

Това всъщност може да бъде здравословна промяна. След фазата, в която почти всичко свързано с инфраструктурата поскъпваше, започва фазата на селекцията. Пазарът ще трябва да различи кой само харчи милиарди за изкуствен интелект, кой продава инфраструктурата и най-вече кой действително ще превърне AI в устойчива печалба.

Ако тази теза е вярна, най-важната технологична история на следващите години може да не бъде краят на бума при чиповете. Може да бъде моментът, в който огромната стойност, създадена от тях, започва постепенно да се премества нагоре по веригата към софтуера.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.