Снимка: iStock

На пръв поглед новата търговска война между САЩ и Канада е поредният спор за мита, автомобили, стомана и защита на местното производство. Но зад политическия шум се крие далеч по-интересен финансов проблем: САЩ влизат в конфликт с един от големите купувачи на американски държавен дълг точно когато Вашингтон има все по-голяма нужда някой да финансира огромните му дефицити. Ако тази тенденция се задълбочи, крайната точка може да бъде позната от предишните кризи: Федералният резерв отново да се превърне в голям купувач на държавни облигации чрез нова форма на количествени улеснения.

Канада не е маловажен играч в тази история. Канадските инвеститори са увеличили притежанията си на американски държавни книжа приблизително три пъти за последните пет години, до около 460 млрд. долара, като по този начин частично компенсират постепенното оттегляне на Китай. Именно затова е парадоксално Вашингтон да ескалира търговския конфликт със северния си съсед и да заплашва с 50% мита върху канадските автомобили, камиони и автомобилни части от началото на 2027 г.

Америка има нужда от все повече купувачи на дълга си

Истинският проблем започва от американския бюджет. Congressional Budget Office очаква федерален дефицит от около 1,9 трилиона долара през 2026 г., или 5,8% от БВП. До 2036 г. годишният дефицит според базовата прогноза трябва да достигне 3,1 трилиона долара, а държавният дълг, държан от публиката, да нарасне до 120% от БВП. Кумулативните дефицити само между 2026 и 2035 г. се оценяват на 23,1 трилиона долара.

Това означава нещо много просто: независимо от политическата реторика Вашингтон трябва всяка година да намира купувачи за огромно количество нови облигации, едновременно с рефинансирането на стария дълг. И тук цената започва да има значение. Доходността по 30-годишните американски облигации наскоро премина 5,3%, достигайки най-високите си равнища от близо две десетилетия. Колкото по-дълго тези лихви останат високи, толкова по-бързо нарастват разходите за обслужване на дълга и толкова по-голям става бъдещият дефицит.

Получава се неприятна спирала: повече дълг → повече лихви → по-голям дефицит → още повече нов дълг. Това не означава, че САЩ са пред фалит. Държавата емитира дълга си в собствената световна резервна валута. Но означава, че цената на дългосрочното финансиране постепенно се превръща от пазарен въпрос в политически проблем.

Скот Бесънт вече се опитва да натисне доходността надолу

И точно тук стават интересни действията на финансовия министър Скот Бесънт. Министерството на финансите обяви удвояване на максималния размер на обратните изкупувания на 10- до 30-годишни държавни облигации от 2 млрд. на 4 млрд. долара на операция. Обсъжда се дори използването на средства от сметката на Treasury във Федералния резерв, която е около 940 млрд. долара, вместо покупките да бъдат финансирани чрез издаване на нов краткосрочен дълг.

Това обаче не е количествено улеснение. Министерството на финансите може да подобрява ликвидността и да променя матуритетната структура на дълга, но не може да създава пари. Още по-показателно е, че Бесънт потвърди, че редовните аукциони на нови облигации ще продължат. С други думи, Treasury може да купува част от стария дълг, но огромната необходимост от ново финансиране не изчезва.

И тук стигаме до централния въпрос: ако частните и чуждестранните инвеститори не искат достатъчно американски облигации при доходностите, които Вашингтон смята за приемливи, кой остава?

Федералният резерв.

От Treasury buybacks до QE има само една голяма крачка

При количествените улеснения Федералният резерв създава резерви и използва баланса си за покупки на държавни облигации. След финансовата криза от 2008 г. това беше инструмент за спасяване на финансовата система. През 2020 г. беше реакция срещу пандемичния шок. Следващото QE обаче би могло да има съвсем различна причина: необходимостта да бъде ограничена дългосрочната цена на държавния дълг.

Това вече би било много по-сериозна промяна на режима. Ако централната банка започне да влияе върху доходността не заради рецесия или финансова паника, а защото бюджетът трудно понася пазарната цена на капитала, навлизаме в това, което икономистите наричат фискална доминация. Паричната политика започва да се съобразява не само с инфлацията и заетостта, но и с устойчивостта на държавните финанси.

Засега сме далеч от доказателство, че това непременно ще се случи. Но последните действия на Бесънт показват, че Вашингтон вече е чувствителен към дългосрочните доходности. Reuters отбелязва, че стратегията му все повече прилича на борба с т.нар. „облигационни пазители“, които чрез продажби на дълг принуждават правителствата към финансова дисциплина.

Защо конфликтът с Канада е толкова лошо подбран момент

Няма причина да очакваме, че Канада утре ще продаде всичките си 460 млрд. долара американски облигации. Това би било прекалено опростена интерпретация. Институционалните инвеститори управляват активите си според доходност, ликвидност и риск, а не само според политическите отношения.

Но за Treasury е важно не само кой продава, а кой ще купи следващия трилион.

Китай вече не изпълнява ролята, която имаше преди десетилетие. Централните банки диверсифицират резервите си и купуват злато. А САЩ трябва да пласират все повече дълг. При такава структура дори постепенно намаляване на маргиналното чуждестранно търсене означава, че инвеститорите ще искат по-висока доходност, за да поемат допълнителното предлагане.

Точно затова търговската война с Канада може да има последици далеч отвъд автомобилната индустрия.

Защо златото е естественият победител

Ако крайният отговор на растящия дълг бъде по-ниска реална цена на капитала, по-слаб долар и евентуално ново QE, златото се оказва може би най-чистият актив за подобен режим. То не носи кредитен риск, не представлява обещание на държава и исторически печели, когато реалните лихви падат или доверието във фиатните валути отслабва.

И пазарът вече реагира именно така. Последните действия на Treasury помогнаха за силното движение при златото, защото инвеститорите започнаха отново да говорят за търговията срещу обезценяването на парите. Важното не е само дали Фед ще започне QE през следващите месеци. Важното е, че пазарът започва да допуска сценарий, при който огромният американски дълг в крайна сметка ще бъде управляван чрез по-ниски реални лихви и известна толерантност към инфлацията.

Акциите и облигациите също могат да спечелят, но има уловка

Количественото улеснение традиционно е положително и за акциите, защото по-ниската безрискова доходност повишава настоящата стойност на бъдещите корпоративни печалби и насочва капитал към по-рискови активи. Дългосрочните облигации също биха получили мощен тласък, ако Федералният резерв директно започне да купува книжа и натисне доходността надолу.

Но има една огромна разлика спрямо 2009 или 2020 г. Ако бъдещото QE се появи при все още висока инфлация, инвеститорите могат да започнат да искат по-висока инфлационна премия. Тогава Фед ще се опитва да сваля доходността, докато пазарът я натиска нагоре. Това би било далеч по-нестабилна среда от предишните цикли на количествени улеснения.

Истинският проблем не е Канада, а американската фискална математика

Затова търговската война с Канада сама по себе си няма да върне количествените улеснения. Тя е по-скоро още една част от много по-голяма картина.

САЩ имат 1,9 трилиона долара годишен дефицит, предстоят десетки трилиони ново финансиране през следващото десетилетие, дългосрочните доходности са около най-високите си нива от 20 години, а един от значимите чуждестранни купувачи на американски дълг вече се намира в открит търговски конфликт с Вашингтон.

Ако пазарът продължи да изисква все по-висока цена, американските власти ще бъдат изправени пред неприятен избор: по-високи данъци, по-ниски разходи, по-високи лихви или постепенно обезценяване на дълга чрез инфлация и финансова репресия.

Последният вариант е политически най-лесният.

И именно затова въпросът вече не е само дали Бесънт ще успее да укроти облигационния пазар. По-важният въпрос е какво ще стане, ако не успее.

Тогава Федералният резерв може отново да се окаже купувачът от последна инстанция. А ако това се случи, златото, дългосрочните облигации и впоследствие акциите вероятно ще бъдат сред основните печеливши.

Парадоксът е, че това би било добра новина за цените на финансовите активи, но много лош сигнал за причината, поради която те поскъпват.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.