Снимка: iStock

След повече от десетилетие, в което инвеститорите почти бяха принудени да държат акции заради нулевите лихви, пазарът навлиза в съвсем различен режим. Доходността по 10-годишните американски държавни облигации е около 4,70%, а по 30-годишните е над 5,2%. В Япония 30-годишните държавни книжа вече носят над 4%, във Франция 10-годишната доходност е около 4,12%, а германските Bunds са близо до 3,27%. Това вече не е локално американско движение, а глобална преоценка на цената на капитала. И точно тук възниква ключовият въпрос: след толкова силния спад на облигациите през последните години, станаха ли те достатъчно евтини, за да бъдат купувани агресивно, или доходността трябва да се повиши още?

Две големи инвестиционни школи дават противоположни отговори. Barclays смята, че все още е рано. Според стратегите на банката силите, които натискат доходността нагоре, не са изчерпани: инфлацията остава упорита, държавите продължават да емитират огромни количества дълг, няма реална политическа воля за фискална консолидация, а инвестиционният бум около изкуствения интелект допълнително конкурира правителствата за капитал. Ned Davis Research гледа на същите 4,7% по различен начин. За тях това вече е доходност, която превръща държавните облигации в реална алтернатива на акциите. И именно този спор е важен, защото не става дума просто дали Treasury ще поскъпне следващия месец. Става дума за потенциална промяна в начина, по който се изграждат портфейлите.

Barclays: 4,70% не е достатъчно, справедливата доходност е близо до 4,95%

Логиката на Barclays е сравнително проста. Доходността по 10-годишните облигации може грубо да бъде разглеждана като комбинация от очакваната средна краткосрочна лихва през следващото десетилетие плюс премия за риска инвеститорът да заключи капитала си за толкова дълъг период. Barclays приема дългосрочна неутрална лихва около 3,65%, приблизително в средата на сегашния диапазон на федералната лихва от 3,50% до 3,75%. Към нея стратегите добавят около 130 базисни пункта срочна премия, което води до справедлива доходност около 4,95%. При текущи 4,70% това означава, че облигациите все още не са очевидно евтини.

Разликата от 25 базисни пункта сама по себе си не изглежда драматична. Проблемът е посоката на рисковете. Ако инфлацията остане над целта, ако държавните емисии продължат да растат и ако инвеститорите започнат да искат още по-висока компенсация за държане на дългосрочен дълг, справедливата доходност може да се окаже над 5%, а не под нея. И тук идва основният аргумент на Barclays: пазарът не е евтин просто защото доходността е най-висока от години. Той е евтин само ако сегашната доходност достатъчно компенсира бъдещите рискове.

Фискалният риск вече влиза директно в цената на облигациите

Това е най-голямата промяна спрямо ерата след 2008 г. Тогава основният въпрос беше колко ниско ще държи лихвите Федералният резерв. Днес инвеститорите трябва да оценяват и риска от огромното предлагане на държавен дълг. Американският федерален дълг вече премина 40 трилиона долара, а пазарът вижда малко доказателства, че Вашингтон е готов на сериозно ограничаване на дефицита. Именно затова срочната премия се връща. Инвеститорът вече иска допълнителна компенсация не само за бъдещата инфлация, а и за риска, че предлагането на дълг ще продължава да расте по-бързо от естественото търсене.

Това не е само американски феномен. Японската 30-годишна доходност над 4% би изглеждала немислима допреди няколко години. Френските 10-годишни книжа се търгуват около 87 базисни пункта над германските, спред, който също показва как фискалният риск отново се превръща във важна част от оценката. Инвеститорите започват да правят разлика между правителствата по начин, който дълго време беше замъглен от количествените улеснения и отрицателните лихви.

Ned Davis: при 4,7% облигациите вече променят сметката спрямо акциите

Точно тук идва другата гледна точка. Ned Davis Research не твърди непременно, че доходността няма да се качи още. Тяхната теза е, че при сегашните нива инвеститорът вече получава достатъчно текущ доход, за да разглежда държавните облигации като реална алтернатива на акциите.

Числото е впечатляващо. Само 3,85% от компаниите в S&P 500 предлагат дивидентна доходност над тази на 10-годишния Treasury. Това са около 16 компании от целия индекс. През юли 2016 г. делът е бил 63,4%. С други думи, преди десет години почти две трети от S&P 500 са носили по-висок текущ доход от американските държавни книжа. Днес почти 96 от всеки 100 компании носят по-нисък дивидентен доход от 10-годишния Treasury. Това е най-ниският дял от май 2007 г. насам.

Разбира се, сравнението не е съвършено. Акциите предлагат растеж на печалбата и потенциално увеличение на дивидента, докато купонът по държавната облигация е фиксиран. Но за инвеститор, който търси предвидим доход, разликата вече е огромна. S&P 500 носи дивидентна доходност около 1,05%, докато 10-годишният Treasury предлага около 4,7%. Това е приблизително 3,65 процентни пункта повече текущ доход без корпоративен кредитен риск.

От TINA към TARA: това е същинската промяна

След финансовата криза пазарът беше доминиран от TINA, „няма алтернатива“. При държавни облигации с доходност 1% или по-ниска инвеститорите практически бяха принудени да търсят акции, имоти, високодоходен дълг или други рискови активи. Днес Ned Davis описва средата като TARA, „има реални алтернативи“. При 4,7% по 10-годишните и над 5% по 30-годишните Treasuries инвеститорът вече има избор.

Това има значение и за оценките на акциите. Ако безрисковата доходност е близо до 5%, инвеститорът трябва да получава достатъчно очаквана възвръщаемост от акцията, за да оправдае допълнителния риск. Именно затова високите облигационни доходности могат да окажат натиск върху скъпо оценените технологични компании дори ако корпоративните им резултати остават отлични. По-високият дисконтов процент намалява настоящата стойност на бъдещите печалби, а облигациите започват да привличат капитал, който през последното десетилетие почти автоматично отиваше към акции.

Големият риск при облигациите е duration, не кредитът

Но високата доходност не означава липса на риск. При 10- или 30-годишна облигация инвеститорът поема сериозен риск от промяна на лихвите. Ако 10-годишната доходност се покачи от 4,7% към 5,25% или 5,5%, цената на облигацията може да падне осезаемо. При 30-годишните книжа ефектът е още по-голям. Именно това обяснява предпазливостта на Barclays.

Затова има огромна разлика между твърдението „облигациите вече дават добра доходност“ и „сега е точният момент за агресивно купуване на дълга продължителност“. Първото изглежда все по-трудно за оспорване. Второто зависи от това дали инфлацията, фискалният риск и предлагането на дълг вече са достигнали своя максимум.

Истинският въпрос не е акции или облигации, а каква цена плащаме за риска

Точно затова спорът между Barclays и Ned Davis всъщност не е истинско противоречие. Barclays казва: доходността може да стане още по-добра, защото фундаменталните сили продължават да я натискат нагоре. Ned Davis казва: дори при сегашните нива облигациите вече са достатъчно конкурентни, за да променят портфейлната сметка спрямо акциите. И двете твърдения могат да бъдат верни едновременно.

Това е може би най-важният инвестиционен извод. Облигациите не е необходимо да са на абсолютното си дъно, за да започнат отново да носят стойност в един портфейл. При доходност около 4,7% инвеститорът вече получава значим текущ доход, потенциал за капиталова печалба при бъдещо понижение на лихвите и актив, който в определени икономически сценарии може отново да действа като противотежест на акциите.

Но ако инфлацията остане упорита, държавните дефицити не бъдат ограничени и глобалната конкуренция за капитал се засили, Barclays може да се окаже прав и истинската възможност да дойде при доходност над 5%.

Така най-важната промяна не е дали 10-годишният Treasury ще достигне 5% преди да падне към 4%. Тя е много по-голяма: за пръв път от дълго време инвеститорът отново може да получи близо 5% от висококачествен държавен дълг, без да разчита на постоянно поскъпване на акциите.

Ерата на TINA изглежда приключила.

А това може да се окаже една от най-важните структурни промени за портфейлите през следващите години.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.