Снимка: iStock

Разпродажбата на държавни облигации вече не изглежда като поредната реакция на очакванията за лихвите в САЩ. Тя започва да прилича на много по-дълбока глобална преоценка на цената на капитала. Доходността по 30-годишните американски държавни облигации се изкачи до около 5.32%, най-високото равнище от 2007 г. насам. Във Франция разходите по дългосрочно финансиране достигат върхове, невиждани от 2008 г., германските облигации се търгуват при доходности от равнища около 2011 г., британските 30-годишни книжа приближават 6%, а в Япония дългосрочните доходности са близо до исторически върхове. Това вече не е местен проблем. Почти навсякъде държавите плащат все по-скъпо, за да заемат за дълъг период.

Най-важното е, че този ръст на доходността се случва в момент, когато част от икономическите данни всъщност отслабват. В САЩ заетостта през юли се понижи, продажбите на дребно спаднаха, а инфлацията се забави леко. При нормални обстоятелства подобна комбинация би трябвало да сваля дългосрочните лихви. Вместо това 30-годишната доходност се покачва. Това е силен сигнал, че пазарът вече не реагира основно на текущата икономика или на следващото решение на Федералния резерв. Той започва да изисква по-висока компенсация за нещо по-структурно: огромни бюджетни дефицити, нарастващо предлагане на държавен дълг, отслабващо търсене от традиционни купувачи и все по-голяма конкуренция за капитал от частния сектор.

Дългият край на кривата се превръща в истинския проблем

Пазарите от месеци са обсебени от това дали Федералният резерв ще повиши основната си лихва през септември. Но движението при 30-годишните облигации показва, че този въпрос може да е прекалено тесен. Вероятността за увеличение през септември намалява, но доходността по дългосрочния дълг расте. Това означава, че инвеститорите започват да отделят паричната политика от дългосрочната цена на капитала.

Краткосрочните лихви зависят силно от централната банка. Дългосрочните зависят много повече от очакванията за инфлацията, фискалната политика, устойчивостта на държавния дълг, реалния икономически растеж и желанието на инвеститорите да заключат парите си за десетилетия. Именно там в момента се натрупва напрежението. Ако инвеститорът трябва да държи облигация 30 години, той иска компенсация не само за инфлацията, но и за риска, че държавата ще продължи да емитира огромни количества нов дълг, че бъдещата инфлация ще остане по-висока и че има все повече алтернативни места, където капиталът може да бъде вложен.

Американският дефицит вече не е просто счетоводен проблем

В САЩ фискалната картина е особено тежка. Само през юли федералният дефицит достига 432 млрд. долара, а натрупаният дефицит за финансовата 2026 г. вече е около 1.8 трилиона долара. Националният дълг се приближава към 40 трилиона долара. Това означава, че Министерството на финансите трябва непрекъснато да продава огромни количества нови облигации, за да финансира текущите разходи и да рефинансира старите задължения.

Последният аукцион на 30-годишни държавни облигации приключи при доходност около 5.216%, най-високата цена на дългосрочно финансиране от 2001 г. насам. Това не е просто неприятна цифра за Министерството на финансите. Тя има директни последствия за цялата икономика. Държавната доходност е основата, върху която се ценообразуват ипотеките, корпоративният дълг, проектното финансиране и редица други кредити. Когато държавата започне да плаща над 5% за 30 години, всички останали кредитополучатели трябва да предложат още повече.

И точно тук високата доходност постепенно започва да се превръща от пазарен сигнал в икономически проблем.

Традиционните купувачи на американски дълг отслабват

Втората част на историята е търсенето. В продължение на години американският дълг имаше почти ненаситна база от купувачи. Централни банки, чужди правителства, пенсионни фондове и институционални инвеститори имаха структурна причина да държат държавни облигации. Сега тази подкрепа вече не изглежда толкова стабилна.

Чуждестранните притежания на американски държавен дълг са намалели с около 72 млрд. долара през юни. Япония е свила позицията си с приблизително 26 млрд. долара, а Китай с около 26 млрд. долара. Част от това може да е свързано с валутно управление и защита на йената, но ефектът върху пазара е един и същ: по-малко естествено търсене точно когато предлагането расте.

Това променя баланса. Когато държавата продава повече облигации, а традиционните купувачи купуват по-малко, цената трябва да се приспособи. При облигациите това означава по-ниска цена и по-висока доходност.

Изкуственият интелект вече се конкурира с държавите за капитал

Към фискалния натиск се добавя още един изключително интересен фактор: огромният инвестиционен цикъл при изкуствения интелект. Технологичните компании са емитирали приблизително 192 млрд. долара облигации само до юли тази година, около три пъти над средното за последните пет години. Това вече е сума, равняваща се на значителна част от нетното емитиране на американски държавен дълг към частни инвеститори.

С други думи, пазарът не трябва да финансира само Вашингтон. Той трябва едновременно да финансира Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft и останалите компании, които строят центрове за данни, енергийни мощности и изчислителна инфраструктура. Тези компании предлагат корпоративни облигации, които могат да бъдат привлекателни за същите институционални инвеститори, които иначе биха купували държавен дълг.

Това създава истинска конкуренция за капитал. И когато капиталът стане по-оскъден спрямо търсенето, цената му расте.

Това е една от най-важните промени спрямо предходното десетилетие. Тогава капиталът търсеше активи. Сега активите, компаниите и правителствата започват да се конкурират за капитал.

Геополитиката добавя още една премия

Светът също е по-фрагментиран. Конфликтът в Близкия изток поддържа цените на енергията високи, отношенията между големите икономически блокове стават по-напрегнати, а веригите за доставки все по-често се дублират по съображения за сигурност. Всичко това прави икономиките по-малко ефективни и по-податливи на ценови шокове.

В среда на глобализация предприятията могат да оптимизират производството там, където е най-евтино. В среда на геополитическо разделение все повече решения се вземат според надеждността на доставките, а не само според цената. Това означава по-високи разходи, повече резервен капацитет и по-голяма вероятност инфлацията да остане по-устойчива.

За притежателя на 30-годишна облигация това е ключов риск. Колкото по-голяма е вероятността инфлацията през следващите десетилетия да бъде по-висока и по-непредвидима, толкова по-висока доходност ще бъде необходима още днес.

Правителствата вече започват да се приспособяват

Един от най-показателните ефекти е промяната в начина, по който държавите емитират дълг. Финансовите министерства постепенно се насочват към по-кратки матуритети, където доходността е по-ниска. Това облекчава текущия разход по финансирането, но има цена: държавата трябва по-често да рефинансира задълженията си.

Това всъщност увеличава бъдещия риск. Когато една държава издаде 30-годишна облигация, тя заключва цената на финансирането за три десетилетия. Когато предпочита 2- или 5-годишен дълг, тя трябва много по-често да се връща на пазара. Ако лихвите останат високи, натискът върху бюджета постепенно се увеличава.

Именно затова днешната разпродажба на дългосрочни облигации може да има последствия години напред.

Високите доходности вече са риск и за акциите

При 30-годишна доходност над 5.3% и 10-годишна около 4.7% инвеститорът вече има сериозна алтернатива на акциите. Това е критично при пазар, който се търгува при високи оценки. Ако безрисковата доходност се покачва, необходимата възвръщаемост от акциите също трябва да расте.

Това работи по два начина. Първо, по-високата доходност намалява настоящата стойност на бъдещите печалби. Това е особено болезнено за компании, чиито големи печалби се очакват далеч напред във времето. Второ, инвеститорът вече може да получи над 5% от държавен дълг, без да поема корпоративен риск. Това автоматично повишава летвата за всички останали активи.

Ето защо сегашното движение на облигациите е опасно за технологичния сектор. Иронията е, че част от ръста на доходността идва именно от огромните инвестиции в изкуствен интелект. Технологичният бум едновременно повишава очакванията за растеж и увеличава конкуренцията за капитал, която натиска нагоре доходността и следователно намалява настоящата стойност на бъдещите печалби.

Това е вътрешното противоречие на настоящия пазарен цикъл.

Най-голямата промяна е, че облигациите вече не реагират по старите правила

Преди десет години отслабване на икономическите данни почти автоматично означаваше по-ниска доходност. Сега имаме слаб пазар на труда, по-слаби продажби на дребно и по-умерена инфлация, но дългосрочните доходности продължават нагоре.

Това е може би най-силният сигнал от всичко.

Пазарът казва, че структурните сили вече могат да бъдат по-силни от цикличните. Дефицитите, дългът, геополитиката, намаляващото чуждестранно търсене и конкуренцията за капитал започват да доминират над непосредствената икономическа статистика.

Ако това продължи, инвеститорите ще трябва да променят начина, по който мислят за облигациите. Те вече няма да бъдат просто залог върху Федералния резерв или защита срещу рецесия. Ще бъдат и залог върху фискалната устойчивост, глобалния поток на капитали и готовността на инвеститорите да финансират все по-големи държавни дефицити.

Истинският риск е нова цена на капитала

Най-важният въпрос следователно не е дали 30-годишната американска доходност ще достигне 5.5% или ще се върне под 5%. По-важното е дали светът структурно се премества към по-висока равновесна цена на капитала.

Ако отговорът е да, това ще промени почти всичко: оценките на акциите, цената на жилищата, корпоративното финансиране, държавните бюджети и очакваната доходност от всички финансови активи.

Светът след 2008 г. беше изграден около предположението, че капиталът ще остане евтин. Централните банки купуваха облигации, инфлацията беше ниска, глобализацията потискаше производствените разходи, а правителствата можеха да увеличават дълга си при минимална цена.

Днес почти всяка част от това уравнение се обръща.

И точно затова сегашната глобална разпродажба на облигации е много повече от временна пазарна нервност. Тя може да е моментът, в който финансовите пазари започват да приемат, че евтините пари вече не са естественото състояние на света, а историческото изключение.

А ако това е вярно, 5% по дългосрочния държавен дълг няма да бъде върхът на проблема. Ще бъде новата отправна точка, от която всички останали активи ще трябва да доказват, че заслужават капитала на инвеститорите.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.