Снимка: iStock

Корпоративна Америка в момента представя числа, които при нормални обстоятелства би трябвало да предизвикат сериозна еуфория на фондовия пазар. Печалбите на компаниите от S&P 500 за второто тримесечие се очаква да нараснат с повече от 31% на годишна база до около 740 млрд. долара. Само преди два месеца прогнозата беше за увеличение от 23%. Първото тримесечие вече донесе ръст от 29.4%, а очакванията са темпът да остане близо до 30% и през третото и четвъртото тримесечие. Ако прогнозите се реализират, 2026 г. може да завърши с около 33.3% ръст на печалбите и приблизително 360 долара печалба на акция за целия индекс. Това е най-силният фундаментален импулс след възстановяването от пандемията.

И въпреки това Wall Street почти не помръдва прогнозите си за самия индекс. При S&P 500 около 7 780 пункта средната цел за края на годината остава приблизително 7 900 пункта. Това означава едва около 1.5% потенциално повишение през оставащите три месеца и половина. Получава се привидно странна ситуация: анализаторите непрекъснато повишават прогнозите си за корпоративните печалби, но почти отказват да повишават оценката, която са готови да поставят върху тези печалби. Именно това противоречие вероятно е най-важната история на американския пазар в момента.

Печалбите вече не са проблемът. Цената е

Математиката зад S&P 500 е сравнително проста. Ако прогнозата от 360 долара печалба на акция за 2026 г. се реализира, индекс при 7 900 пункта би се оценявал на приблизително 21.9 пъти годишната печалба. При сегашните около 7 780 пункта коефициентът е около 21.6. А прогнозата на Ед Ярдени за 8 400 пункта би означавала приблизително 23.3 пъти печалбата за тази година. Това вече показва защо анализаторите са предпазливи. Не е достатъчно печалбите да продължат да растат. За да получим нов мощен импулс нагоре, инвеститорите трябва или да приемат още по-високи оценки, или да повярват, че сегашните прогнози за бъдещите печалби все още са твърде ниски.

Това е съществена разлика спрямо ранните фази на бичи пазар. Когато акциите са евтини, инвеститорът може да спечели едновременно от две неща: растяща печалба и увеличаващ се valuation multiple. При зрял бичи пазар вторият двигател постепенно изчезва. Ако P/E вече е висок, все по-голяма част от бъдещата доходност трябва да бъде произведена от самия бизнес. Именно към такава фаза изглежда се приближава американският пазар.

И контекстът прави това още по-важно. От дъното през октомври 2022 г. S&P 500 вече е добавил повече от 117%. След подобно движение огромна част от оптимизма за AI, американската икономика и бъдещия ръст на корпоративните печалби вече е капитализирана в цените. Следователно въпросът вече не е дали компаниите са добри. Въпросът е колко от бъдещото им добро представяне вече е платено предварително.

33% ръст тази година звучи фантастично. Но Wall Street гледа 2027 г.

Тук вероятно се намира най-силното обяснение за странното поведение на прогнозите. Пазарът не оценява печалбите от последното тримесечие, а бъдещия поток от печалби. А според LSEG след очакваните приблизително 33.3% през 2026 г. ръстът през следващата година може да се забави до около 13.6%. Това все още е много приличен темп, но е по-малко от половината от очаквания за тази година.

Следователно инвеститорите вероятно започват да разграничават нивото на печалбите от скоростта на промяната им. Ако EPS скочи към 360 долара през 2026 г., но след това расте с 13.6%, приблизителната печалба за 2027 г. би достигнала около 409 долара. При S&P 500 на 8 400 пункта това би означавало приблизително 20.5 пъти тази условна бъдеща печалба. Вече не изглежда толкова екстремно. Но за да оправдае значително по-високи нива оттам нататък, пазарът трябва да повярва, че двуцифреният растеж може да бъде запазен и след огромната база, създадена през 2026 г.

Именно затова сегашният earnings boom може парадоксално да затруднява пазара. Колкото по-високо компаниите вдигнат базата през тази година, толкова по-трудни стават сравненията през следващата. Wall Street не пита само „колко печелят компаниите сега?“, а „как изглежда следващият маргинален долар печалба?“.

Голямата промяна през 2026 г. е, че Magnificent Seven вече не носят пазара сами

Има още една изключително интересна промяна. Индексът на Magnificent Seven е нагоре само около 4% от началото на годината, докато S&P 500 е спечелил приблизително 14%, а равнопретегленият S&P 500 около 16%. Това е почти огледален образ на пазара, който наблюдавахме в голяма част от предходните години, когато малък брой технологични гиганти произвеждаха непропорционално голяма част от доходността на индекса.

На пръв поглед това е добра новина. По-широкото участие обикновено означава по-здрав пазар. Финансовите и здравните компании например през последните три месеца се представят значително по-добре и започват да поемат част от лидерството. Проблемът е чисто математически. Здравеопазването и финансовият сектор заедно представляват едва около една пета от S&P 500. Само информационните технологии имат тегло от 36.8%, а ако към тях прибавим технологично ориентираните компании в комуникационните услуги и потребителския discretionary сектор, получаваме още около 20%.

Следователно пазарът може да стане много по-широк, но това не означава автоматично, че индексът ще започне да расте по-бързо. Ако банките, застрахователите и фармацевтичните компании поскъпват с 15%, докато най-големите технологични компании стоят почти на място, ефектът върху капитализационно претегления S&P 500 остава ограничен. За преминаването убедително над 8 000 пункта вероятно ще е необходимо не просто повече компании да растат, а най-тежките компании в индекса отново да участват.

Един трилион долара AI инвестиции вече променя самото уравнение

Тук идва и големият спор около Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta. Четирите най-големи hyperscaler компании очакват инвестициите им да надхвърлят 750 млрд. долара тази година и поне 1 трилион долара през следващата. Това е капиталов цикъл с мащаби, които допреди няколко години биха изглеждали почти невероятни.

Досега пазарът награждаваше тези компании за инвестициите им в AI, защото ги възприемаше като изграждане на инфраструктурата на следващата технологична революция. Но когато стотици милиарди се превръщат в трилион, въпросът постепенно се променя. Вече не е достатъчно компаниите да покажат, че AI расте. Те трябва да покажат възвръщаемост върху огромния допълнителен капитал, който влагат.

Точно тук се намира аргументът на Савита Субраманиан от Bank of America, която запазва цел от 7 100 пункта и е негативно настроена именно към megacap технологичните компании, които извършват огромните капиталови разходи. Ако приходите и печалбите от AI растат достатъчно бързо, тези инвестиции могат да се окажат оправдани. Ако монетизацията изостане спрямо амортизацията, енергийните разходи и цената на капитала, сегашните огромни инвестиции могат да започнат да тежат върху свободния паричен поток и възвръщаемостта върху капитала.

Това вероятно е една от причините Wall Street да не желае просто механично да увеличи таргетите си вследствие на великолепните резултати за второто тримесечие.

Истинският спор е между 7 100 и 8 400 пункта

Разликата между прогнозата на Bank of America от 7 100 и тази на Yardeni Research от 8 400 пункта е 1 300 пункта, или повече от 18% спрямо по-ниската цел. Това не е малко разминаване в оценката. Това са две различни интерпретации на един и същ пазар.

Мечият сценарий не изисква непременно рецесия или срив на корпоративните печалби. Достатъчно е инвеститорите да решат, че не желаят повече да плащат над 20 пъти печалбата за пазар, чийто растеж се нормализира. Ако EPS остане силен, но valuation multiple се свие, индексът може да падне дори при продължаващ ръст на корпоративните резултати. Това е рискът, който често се пропуска, когато се твърди, че „печалбите са силни, следователно акциите трябва да растат“.

Бичият сценарий на Ярдени е противоположният. При него сегашният earnings momentum продължава достатъчно дълго, за да позволи на печалбите постепенно да догонят оценките. Тогава високото P/E не трябва задължително да се свива чрез спад на цените. То може да се нормализира чрез увеличаване на знаменателя, тоест чрез растящ EPS. Именно това е най-благоприятният начин един скъп пазар да стане по-евтин.

Има и трети сценарий, който вероятно е най-интересният

Възможно е Wall Street да е прав едновременно за силните печалби и за ограниченото движение на индекса. S&P 500 не е задължително да падне, за да се коригира високата му оценка. Индексът може просто да остане около 7 700-8 000 пункта, докато корпоративните печалби продължат да растат.

Ако например индексът остане около 7 800, а EPS се увеличи от 360 до приблизително 409 долара през 2027 г., P/E механично би спаднало от около 21.7 до приблизително 19.1 без никакъв срив на пазара. Това би представлявало корекция чрез печалбите, а не чрез цената.

Подобна консолидация би била напълно логична след 117% ръст от октомври 2022 г. и би позволила на фундаментите постепенно да настигнат цените. За инвеститорите това може да бъде психологически разочароващо, защото корпоративните резултати ще изглеждат великолепно, докато индексът почти не се движи. Но от структурна гледна точка подобен период би направил пазара по-здрав.

Най-голямата опасност вече не е сривът на печалбите, а компресията на оценките

Това е и ключът към разбирането на сегашната предпазливост на Wall Street. През по-голямата част от последните години инвеститорите се притесняваха дали икономиката ще влезе в рецесия, дали корпоративните печалби ще спаднат и дали AI бумът е реален. В момента поне първите две опасения изглеждат значително по-слаби. Компаниите произвеждат изключително силни резултати, а ръстът се разширява отвъд технологиите.

Но именно успехът създаде нов риск. S&P 500 вече се намира близо до 7 800 пункта и е поскъпнал с около 14% само през тази година. При такова начално ниво дори великолепният фундаментален сценарий може да произведе посредствена краткосрочна доходност, защото инвеститорите вече са платили за голяма част от него.

Това обяснява и странната средна цел от около 7 900 пункта. Wall Street всъщност не казва, че корпоративна Америка е слаба. Казва нещо доста по-фино: корпоративна Америка може да бъде изключително силна, но американските акции вече са достатъчно скъпи, за да отразяват голяма част от тази сила.

И точно затова следващият етап на този бичи пазар вероятно ще бъде много по-различен от предишния. От октомври 2022 г. беше достатъчно инвеститорите да открият AI, да повишат очакванията за растеж и да увеличат коефициентите, които са готови да плащат. Оттук нататък компаниите трябва действително да произведат печалбите, които пазарът вече очаква.

Историята обаче дава интересен контрапункт. Както отбелязва Райън Детрик от Carson Group, през последните 50 години пет бичи пазара са успели да преминат третата си година и всеки от тях впоследствие е достигнал поне петата. Това не е достатъчно голяма статистическа извадка, за да бъде прогноза, но е полезно напомняне, че зрелият бичи пазар не е задължително пазар непосредствено преди края си.

Затова може би най-интересното число в целия анализ не е нито 7 100, нито 7 900, нито 8 400. То е 360 долара очаквана печалба на акция. Ако тази печалба се реализира и след това продължи да расте с двуцифрен темп, S&P 500 може постепенно да „израсне“ от сегашната си висока оценка. Ако обаче ръстът се забави по-бързо от очакваното, тогава високите оценки внезапно ще се превърнат от неудобство в проблем.

След огромното рали от последните почти четири години Wall Street вече не пита дали компаниите могат да растат. Резултатите ясно показват, че могат. Въпросът е дали могат да растат достатъчно бързо, за да оправдаят цената, която инвеститорите вече са платили за тях.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или индивидуална инвестиционна консултация.