Снимка: iStock

Първите дни на SpaceX на борсата показаха почти идеално защо една изключителна компания и една добра инвестиция не са непременно едно и също нещо. Акциите започнаха публичния си живот с експлозивен интерес, преминаха над 160 долара още в първата сесия, а последвалото почти 20% поскъпване ги изведе до връх от 192.50 долара. Само три борсови дни бяха достатъчни SpaceX да изпревари Amazon и да се превърне в петата най-голяма публично търгувана компания в света. След това обаче дойде другата страна на IPO еуфорията. Цената рязко се върна надолу, на моменти падна под нивата от борсовия дебют и въпреки последвалото възстановяване остана значително под първоначалния връх. Това не означава непременно, че инвеститорите са променили мнението си за бъдещето на SpaceX. По-скоро пазарът започва трудния процес по определяне колко точно струва това бъдеще.

Именно тук се намира най-важният въпрос около SpaceX. Компанията събира на едно място няколко от най-силните инвестиционни разкази на настоящото десетилетие: космически технологии, Starlink, глобални комуникации, изкуствен интелект и инфраструктура. Това създава огромна стратегическа стойност, но едновременно прави оценяването изключително трудно. Когато очакванията са толкова големи, пазарът не оценява само настоящите приходи и печалби. Той предварително капитализира години бъдещ растеж. Затова цената може да се движи драматично дори когато фундаменталният бизнес почти не се е променил. Достатъчно е инвеститорите да променят малко предположенията си за бъдещия растеж, маржовете или необходимата норма на възвръщаемост и справедливата оценка може да се промени с десетки проценти.

Историята на IPO-тата предупреждава да не бъркаме първоначалната еуфория с нормална цена

Данните на AllianceBernstein дават полезна перспектива. Анализът на големи IPO-та, набрали поне 50 млн. долара през последното десетилетие, показва, че шест месеца след изтичането на lock-up периода медианната доходност е около минус 10%. Още по-впечатляващо е, че приблизително едно от всеки десет IPO-та губи поне 62% през шестте месеца след традиционното изтичане на ограниченията за продажба от вътрешни лица. Това не означава, че SpaceX непременно ще повтори този сценарий. Показва обаче колко подвеждащо може да бъде първоначалното движение на цената.

Причината е структурна. В първите седмици след IPO предлагането на акции често е ограничено, докато интересът е огромен. Ранни инвеститори, служители и други вътрешни акционери не могат свободно да продават заради lock-up ограниченията. В същото време институционални и индивидуални инвеститори се опитват да изградят позиции. Получава се необичайно съотношение между търсене и предлагане, което може да изстреля цената значително над равнището, на което тя би се установила при нормално функциониращ пазар. Затова първите 192.50 долара на SpaceX не трябва автоматично да се приемат като "истинската стойност", към която акцията непременно трябва да се върне.

Големият тест тепърва предстои с отключването на акциите

При SpaceX има още един специфичен риск. Част от притежателите на акции отпреди IPO-то са ограничени да продават до публикуването на първия тримесечен отчет, а други пакети акции имат различни срокове за освобождаване. Когато тези ограничения започнат постепенно да отпадат, предлагането на свободно търгуеми акции може чувствително да нарасне. Това не означава непременно масови продажби от вътрешните лица. Но дори възможността за такива продажби променя баланса между търсенето и предлагането.

Представете си служител или ранен инвеститор, който е получил акции при оценка, многократно по-ниска от тази на публичния пазар. За него продажбата на част от позицията при 150, 130 или дори 100 долара може да бъде напълно рационална, независимо колко силно вярва в дългосрочното бъдеще на компанията. Той не казва, че SpaceX е лош бизнес. Просто превръща част от огромна нереализирана печалба в реален капитал и диверсифицира личното си богатство. Когато подобна логика се приложи едновременно към хиляди служители и ранни инвеститори, резултатът може да бъде значително допълнително предлагане на акции.

Най-голямата грешка е да се гледа 192.50 долара като ориентир

Това е класически психологически капан, известен като anchoring. Ако човек е видял акцията на 192.50 долара, при 140 долара тя интуитивно започва да изглежда "евтина", защото е с близо 30% под върха. Но върхът сам по себе си не съдържа информация за фундаменталната стойност на компанията. Ако акция, която реално струва 100 долара, първо се покачи до 200 и след това падне до 140, тя е едновременно с 30% под върха и с 40% над предполагаемата си справедлива стойност.

Затова при SpaceX много по-полезният въпрос не е "ще се върне ли акцията на 192.50 долара?", а какви приходи, печалби и свободни парични потоци трябва да генерира компанията през следващите години, за да оправдае настоящата капитализация. Именно тук инвестиционният казус става много по-интересен. При огромна компания пазарната капитализация има значение много повече от абсолютната цена на една акция. Колкото по-голяма става SpaceX, толкова повече абсолютна икономическа стойност трябва да създава, за да продължи да носи същите проценти доходност на акционерите.

Tesla показва защо великата история понякога може да изпревари акцията с години

Yahoo Finance дава добър паралел с Tesla. След огромния ентусиазъм около поръчката на Hertz през 2021 г. компанията достигна оценка около 1 трилион долара, а акциите се изкачиха над 400 долара на съпоставима база. Четири години и половина по-късно акцията отново се намира около същите равнища, след като междувременно премина през огромни колебания.

Това е особено важен урок за SpaceX. Компанията може да продължи да расте, Starlink може да увеличава клиентите си, космическият бизнес може да разширява доминацията си и приходите могат да нарастват, без това непременно да означава огромна доходност за човек, купил при прекалено висока оценка. Понякога компанията трябва просто да "порасне в оценката си". Фундаментите догонват цената, вместо цената да продължава да следва фундаментите нагоре.

Точно затова при подобни компании трябва да разделяме три неща: качество на бизнеса, перспективи за растеж и цена, която плащаме за този растеж. Първите две могат да бъдат великолепни, докато третото превръща инвестицията в посредствена.

Има и риск от разреждане на капитала

В документите около IPO-то SpaceX посочва, че може да емитира допълнителни акции за различни корпоративни цели. Само по себе си това е стандартна формулировка и не трябва автоматично да се интерпретира като предстояща голяма емисия. Но при компания с толкова амбициозни инвестиционни планове потенциалното разреждане заслужава внимание.

Ако една компания има 100 акции и инвеститорът притежава една, той контролира 1% от нея. Ако компанията емитира още 20 акции и инвеститорът не участва пропорционално, неговият дял пада до около 0.83%. Компанията може да стане по-ценна в абсолютен размер, но стойността трябва да нарасне достатъчно, за да компенсира разреждането.

Това придобива допълнително значение при спекулациите за бъдещи корпоративни комбинации, включително различни сценарии около други компании на Илон Мъск. Засега подобни сценарии не трябва да се приемат като базов инвестиционен случай, но инвеститорът трябва да разбира, че структурата на капитала на толкова динамична компания вероятно няма да остане неподвижна.

Волатилността сама по себе си не е рискът

Една акция може да пада с 30% и инвестиционната теза да остава напълно непокътната. Може и да падне само с 10%, но да се е случило нещо, което фундаментално унищожава първоначалната теза. Затова механичното решение "ако падне, продавам" или обратното "ако падне, купувам още" е опасно.

При SpaceX трябва да се следи какво причинява движението. Разпродажба заради изтичане на lock-up период е различна от спад заради структурно забавяне на Starlink. Корекция заради общо повишение на доходността по облигациите е различна от проблем с икономиката на бизнеса. Спад вследствие на прекалено висока IPO оценка е различен от технологичен или конкурентен проблем.

Това е причината и механичните stop-loss поръчки да имат недостатък при изключително волатилни акции. Те могат да ограничат загубата, но могат и да превърнат временната волатилност в постоянна загуба, ако позицията бъде автоматично затворена при краткотраен срив и акцията впоследствие се възстанови.

Истинският риск може да бъде концентрацията

Има още един парадокс. Ако SpaceX се окаже огромен успех, проблемът за ранния инвеститор постепенно може да стане не спадът, а размерът на позицията. Акция, която представлява 5% от портфейла и след това поскъпне четири пъти при непроменена стойност на останалите инвестиции, вече представлява приблизително 17% от целия портфейл. При десетократно увеличение делът ѝ става около 34%.

Тогава инвестиционният риск вече не зависи единствено от това дали SpaceX е прекрасна компания. Огромна част от финансовото състояние на инвеститора започва да зависи от една компания, един мениджърски екип, една оценка и сравнително тесен набор технологични и регулаторни рискове.

Иронично, именно най-успешната инвестиция може да се превърне в най-големия източник на портфейлен риск.

След IPO-то започва истинският тест за SpaceX

Първите седмици на търговия почти неизбежно ще бъдат доминирани от емоции, технически потоци, ограничен free float, очаквания около lock-up периодите и опити на пазара да открие равновесна оценка. Това е нормално. Историята на IPO пазара показва, че първоначалният връх много често не е равнището, около което акцията впоследствие се стабилизира.

По-интересният период ще започне след първите няколко отчета. Тогава пазарът постепенно ще може да замени историята с числа. Как расте Starlink? Какви са маржовете? Колко капитал поглъща инфраструктурата? Как се развиват свободните парични потоци? Колко нов капитал ще бъде необходим? Каква част от огромните очаквания вече е включена в цената?

SpaceX може действително да се превърне в една от най-важните компании на следващото десетилетие. Но точно това е причината инвеститорът да бъде внимателен. Когато почти всички са убедени, че една компания има невероятно бъдеще, въпросът вече не е дали това бъдеще е добро. Въпросът е колко от него вече е платено предварително в днешната цена.

И може би именно това е най-важният урок от първите дни на SpaceX на борсата. Поскъпването до 192.50 долара и последвалият срив не доказват нито че оптимистите са били прави, нито че песимистите са победили. Те показват колко огромна е несигурността около цената на една компания, когато настоящият бизнес трябва да бъде оценен заедно с десетилетия очакван технологичен растеж.

При SpaceX волатилността вероятно няма да бъде временен дефект на IPO-то. Тя може да бъде естествената цена, която инвеститорите плащат за притежаването на компания, при която разликата между огромен успех и вече прекалено висока оценка все още е изключително трудна за измерване.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.