Снимка: iStock

В продължение на десетилетия инвеститорите свикнаха да гледат на пазара на облигации през една основна призма: какво ще направи Федералният резерв. Ако инфлацията се понижава и икономиката отслабва, централната банка намалява лихвите, доходността по облигациите пада, цените им се повишават и те компенсират поне част от загубите при акциите. През 2026 г. обаче тази логика започва да се пропуква. Големият въпрос вече не е само дали Фед ще повиши лихвите през септември или ще изчака. На световния дългов пазар се появява много по-структурен проблем: капиталът започва да става дефицитен точно когато правителства, технологични гиганти и огромният AI инвестиционен цикъл искат все повече от него.

И числата показват мащаба на промяната. От 32 пазара на лихвени суапове, следени от Bloomberg, около две трети вече калкулират повишаване на лихвените проценти. За седем от големите пазари общото очаквано затягане през следващата година достига приблизително 400 базисни пункта. Южна Корея води с над 100 базисни пункта очаквано увеличение, а пазарите предполагат, че разходите по финансиране могат да нарастват по-бързо в Япония, Канада, Великобритания и еврозоната, отколкото в САЩ. Това вече не прилича на американски лихвен цикъл. Прилича на глобална преоценка на цената на капитала. Истинският проблем може да не е инфлацията, а количеството необходим капитал

На пръв поглед обяснението е познато: инфлацията остава упорита, войната с Иран поддържа цените на енергията високи, икономиките не се охлаждат достатъчно и централните банки нямат пространство за понижаване на лихвите. Инфлацията в страните от ОИСР вече достигна най-високото си равнище от две години. Но под тази повърхност се развива втори процес, който вероятно е още по-интересен.

Реалната доходност по американските 30-годишни облигации вече е около 3%, близо до най-високите си равнища за последните 18 години. Реалната доходност по 10-годишния британски и германски дълг също се движи около най-високите си стойности от повече от десетилетие. Това е важно, защото говорим за доходността след приспадане на инфлационните очаквания. Ако номиналната доходност се увеличава единствено заради страх от инфлация, картината би била една. Когато обаче расте реалната цена на капитала, пазарът казва нещо много по-сериозно: заемателите трябва да плащат повече, за да убедят инвеститорите да им предоставят парите си.

И причината постепенно става видима. Търсенето на капитал експлодира. Alphabet, Amazon и Meta са емитирали почти 220 млрд. долара облигации само през тази година, според данни на LSEG. За сравнение, през цялата 2025 г. сумата е била около 108 млрд. долара. За по-малко от година емитирането на дълг от тези компании практически се е удвоило.

Това е финансовото измерение на AI революцията, за което се говори значително по-малко. AI бумът започва да променя не само фондовия, но и облигационния пазар

Изкуственият интелект обикновено се разглежда през Nvidia, центровете за данни, приходите на Anthropic, OpenAI и огромните капиталови бюджети на технологичните компании. Но някой трябва да финансира всички тези центрове за данни, електроцентрали, мрежова инфраструктура, чипове и облачни мощности.

В началото на AI бума това почти не беше проблем. Най-големите технологични компании разполагаха с огромни парични потоци и изключително силни баланси. Но когато инвестиционният цикъл започне да се измерва със стотици милиарди долари годишно, той постепенно започва да влияе върху маргиналната цена на капитала за цялата икономика.

BlackRock описва процеса като необичайна "конкуренция за капитал". Това вероятно е най-важното понятие в сегашната ситуация.

Защото технологичните компании не заемат във вакуум. Те се конкурират за същия глобален капитал, който трябва да финансира държавните дефицити, отбраната на Европа, енергийната инфраструктура, корпоративните инвестиции и жилищното кредитиране.

А правителствата също нямат намерение да се оттеглят от пазара.

Американският бюджетен дефицит се очаква да бъде около 6% от БВП, или приблизително 1.9 трилиона долара през тази година. Франция върви към дефицит около 5%, Великобритания около 4%. Европа едновременно увеличава разходите за отбрана, енергийна сигурност и инфраструктура.

Получава се нещо като глобален търг за капитал. И цената на този търг е доходността. 5.22% по 30-годишния американски дълг е много повече от любопитна статистика

Последният американски аукцион на 30-годишни държавни облигации даде доходност от 5.22%, най-високата цена на дългосрочно финансиране при подобен аукцион от 2001 г. насам. Това число има огромно значение.

При 30-годишна безрискова доходност над 5% всеки останал финансов актив трябва да се конкурира с нея. Инвеститорът вече има алтернатива. Не е задължително да купува акция на 30 или 40 пъти печалбата, високодоходна корпоративна облигация или рисков частен кредит, за да получи прилична очаквана доходност.

Колкото по-висока става безрисковата доходност, толкова по-висока трябва да бъде премията, която останалите активи предлагат.

Това е особено важно при дългосрочните растежни компании. Голямата част от стойността им идва от печалби, които се очакват години напред. Колкото по-висок е дисконтовият процент, толкова по-ниска е настоящата стойност на тези бъдещи парични потоци.

Затова парадоксът става впечатляващ: AI бумът, който повишава оценките на технологичните компании, едновременно може да създава условията за по-високия дисконтов процент, който ограничава тези оценки.

Технологичният бум започва сам да повишава цената на капитала, необходим за финансирането му. Това е потенциално лоша комбинация за портфейла 60/40.

Има и втори проблем. Облигациите традиционно са амортисьорът в диверсифицирания портфейл. Когато икономиката се забави и акциите падат, централните банки обикновено намаляват лихвите. Доходността по държавния дълг се понижава, облигациите поскъпват и компенсират част от загубите.

Но представете си различен шок.

AI акциите започват да падат заради прекомерни оценки, но икономиката остава сравнително силна. Петролът остава над 80 долара. Правителствените дефицити са огромни. Инфлацията не се връща към 2%. Корпорациите продължават да емитират десетки милиарди нов дълг за AI инфраструктура.

При този сценарий централните банки може да нямат възможност да намаляват лихвите. Тогава акциите могат да падат едновременно с облигациите.

И именно това тревожи част от големите портфолио мениджъри. Джордж Ефстатопулос от Fidelity International, управляваща над 1.1 трилиона долара, казва директно за държавните облигации: "От гледна точка на диверсификацията те не вършат работата."

Това е много силно твърдение, защото атакува една от основите на модерното портфейлно управление. Голямата промяна е от "излишък на капитал" към "конкуренция за капитал".

Последните 15 години бяха необичайни. След глобалната финансова криза централните банки купуваха облигации за трилиони долари. Лихвите бяха близо до нулата, а на места отрицателни. Капиталът беше евтин и в изобилие.

Този свят позволи едновременно високи оценки на акциите, евтино корпоративно финансиране, огромни държавни дефицити и растеж на частните пазари.

Сега централните банки вече не са огромният безусловен купувач, който потиска доходността. В същото време държавите искат повече капитал. AI компаниите искат повече капитал. Отбраната и енергетиката искат повече капитал. Инфраструктурата и центровете за данни искат повече капитал.

Предлагането на облигации расте по-бързо от готовността капиталът да ги абсорбира при старите цени. Следователно цената трябва да се промени. А цената на облигацията и доходността се движат в противоположни посоки. Може би пазарите задават грешния въпрос

Инвеститорите продължават да обсъждат дали Федералният резерв ще повиши лихвите с 25 базисни пункта, кога ще го направи и колко увеличения ще последват. Това безспорно е важно. Но може би по-голямата история вече се случва извън заседателната зала на Фед.

Ако структурното търсене на капитал продължи да расте, дългосрочните доходности могат да останат високи дори без драматично затягане от централните банки.

Това би означавало фундаментална промяна на инвестиционната среда. Светът на нулевите лихви беше свят, в който капиталът търсеше активи. Новият свят може да бъде обратният: активите, компаниите и правителствата ще трябва да се конкурират за капитал.

И тогава 5% доходност по държавните облигации няма да бъде временно отклонение. Тя може да бъде естествената цена на свят с огромни бюджетни дефицити, геополитическо превъоръжаване, енергийна трансформация и най-капиталоемкия технологичен инвестиционен цикъл от десетилетия.

Точно затова сегашното покачване на доходността заслужава много повече внимание от поредния спор дали Фед ще промени основната си лихва с 25 базисни пункта. Истинският риск за облигациите може вече да не е централната банка. Истинският риск е, че светът изведнъж има прекалено много неща за финансиране и недостатъчно евтин капитал, който да ги финансира.

Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.