Снимка: iStock

След повече от три години, през които Berkshire Hathaway сякаш предпочиташе да гледа отстрани как американският пазар поскъпва, се случи нещо интересно. Огромната планина от кеш най-после започна да намалява. Но още по-интересно е къде новият главен изпълнителен директор Грег Абел реши да вложи част от парите. Не в Nvidia, не в поредната AI история и не в някаква голяма придобивка. Berkshire купи компанията, която вероятно познава по-добре от всяка друга: самата Berkshire Hathaway.

На пръв поглед сумата не изглежда впечатляваща на фона на мащаба на конгломерата. През второто тримесечие Berkshire е изкупила обратно акции за около 4,53 млрд. долара, от които приблизително $350 млн. в акции клас A и $4,18 млрд. в клас B. Но тук абсолютната сума не е най-важната. По-важен е сигналът. Кешът и краткосрочните инвестиции са намалели от рекордните $397,4 млрд. до $365,5 млрд., а компанията за първи път след 14 последователни тримесечия е купила повече акции, отколкото е продала.

Това може да се окаже един от първите истински тестове за инвестиционната философия на Berkshire след оттеглянето на Уорън Бъфет от оперативното управление.

Почти $400 млрд. кеш никога не са били просто кеш

Натрупването на толкова огромна ликвидност често беше интерпретирано като мечи сигнал за пазара. Логиката изглежда очевидна: ако един от най-добрите инвеститори в историята не намира какво да купи, вероятно акциите са прекалено скъпи.

Това обаче е само половината от историята.

Berkshire няма свободата на обикновения инвеститор. При портфейл от подобен мащаб една инвестиция за $500 млн. практически няма значение. Дори позиция от $5 млрд. трудно би променила резултатите на компанията. За да има материален ефект, Berkshire трябва да намира възможности за десетки милиарди долари. А такива компании са малко, особено когато оценките на американския пазар са близо до исторически екстремуми.

Затова кешът на Berkshire представлява едновременно защита и опционалност. Той носи доходност, когато краткосрочните американски облигации предлагат прилична лихва, но същевременно позволява на компанията да действа агресивно при пазарна криза. Това е моделът, който видяхме през 2008-2009 г., когато ликвидността изведнъж се превърна от скучен актив в изключително ценен ресурс.

И точно затова сегашното решение заслужава внимание.

Berkshire намери една подценена компания: Berkshire

Философията зад обратното изкупуване на акции в Berkshire винаги е била сравнително проста. Компанията няма механична програма, според която трябва да купува определено количество акции всяко тримесечие. Репокупки се правят, когато ръководството смята, че цената е под разумна оценка на вътрешната стойност.

Още през март Грег Абел заяви, че вижда достатъчно стойност в акциите на Berkshire. Компанията купи акции за около $234 млн. през първото тримесечие, първата подобна операция от второто тримесечие на 2024 г. През следващите три месеца сумата вече нарасна до приблизително $4,5 млрд.

Това е съществената промяна. Особено интересна е цената. Според изчисления, цитирани от MarketWatch, голяма част от покупките са извършени около 1,4 пъти счетоводната стойност. Това е приблизително около десетгодишната средна оценка на Berkshire. Исторически най-агресивните покупки са правени по-близо до 1,0-1,2 пъти book value.

Следователно Абел не чака очевидна аномалия. И точно тук започва големият дебат. Майкъл Бъри вижда проблем. Бъри, инвеститорът, станал известен с големия си залог срещу американския жилищен пазар преди кризата от 2008 г., критикува решението. Неговото притеснение всъщност е много по-дълбоко от конкретните $4,5 млрд.

То е свързано с въпроса дали Berkshire след Бъфет ще запази легендарното му търпение.

Бъфет десетилетия наред използва бейзболната метафора за инвестирането: инвеститорът няма задължение да замахва при всяка топка. Може да чака почти безкрайно, докато не дойде идеалният удар, неговият знаменит „fat pitch“.

Бъри се страхува, че наследниците му могат постепенно да заменят тази философия с по-конвенционално управление на капитала. Ако има $400 млрд. кеш, натискът да се „направи нещо“ с тях е огромен.

И това е легитимен риск. Защото най-голямото конкурентно предимство на Berkshire никога не е било способността да прогнозира пазара. То е било способността да не прави нищо, когато възможностите не са достатъчно добри. Но $4,5 млрд. не означават, че Абел е изгубил търпение. Тук обаче критиката може да отиде твърде далеч.

Berkshire все още разполага с около $365,5 млрд. ликвидност. Обратното изкупуване представлява малка част от този ресурс. Това трудно може да бъде определено като агресивно разгръщане на капитала.

По-скоро виждаме контролирано използване на една от възможностите, които компанията има.

А логиката е силна. Ако ръководството познава приблизителната вътрешна стойност на Berkshire и смята, че акциите се търгуват под нея, репокупката има едно огромно предимство пред придобиването на външна компания: почти няма информационна асиметрия.

Абел знае какво купува. Знае застрахователния бизнес. Знае железниците. Знае енергетиката. Знае паричните потоци, капиталовите нужди, резервите и рисковете. За инвеститор, управляващ стотици милиарди долари, това има огромна стойност.

Има и втори сигнал, който може би е още по-важен. Обратните изкупувания привличат вниманието, но другата цифра може да се окаже по-съществена: Berkshire е нетен купувач на акции за първи път от 14 тримесечия. Това вече подсказва възможна промяна в инвестиционния режим.

Не означава непременно, че Абел смята целия американски пазар за евтин. Точно обратното. При S&P 500 близо до исторически върхове и при изключително високи дългосрочни valuation показатели подобно заключение би било трудно защитимо.

Но пазарът не е едно цяло. Възможно е индексът да е скъп и едновременно с това отделни компании, сектори или структури да предлагат достатъчна очаквана доходност. Именно тук огромният кеш позволява на Berkshire да бъде селективна.

Компанията няма нужда да прогнозира S&P 500. Трябва да намери няколко достатъчно големи сделки. Истинският тест за Грег Абел тепърва предстои

Преходът от Бъфет към Абел винаги е бил разглеждан предимно като въпрос за наследяването на управлението. Но реалният въпрос е друг: може ли да бъде наследена дисциплината?

Berkshire не е просто колекция от компании. Тя е машина за разпределение на капитал. Застрахователният float, оперативните парични потоци и инвестиционният портфейл непрекъснато генерират капитал, който трябва да бъде разпределян между няколко възможности: придобивания, публични акции, инвестиции в съществуващите бизнеси, обратно изкупуване или просто кеш.

Бъфет превърна избора между тях в изкуство. Абел трябва да докаже, че може да направи същото.

И първите му решения показват интересна комбинация. От една страна, Berkshire започва да използва капитала. От друга, над $365 млрд. остават непохарчени. Това не прилича на човек, който панически се опитва да намали кеша.

По-скоро прилича на постепенно тестване на възможностите. Парадоксът на Berkshire. И тук се появява най-интересният парадокс. Американският фондов пазар е близо до рекорди. Дългосрочните оценки са изключително високи. Доходността на 10-годишните американски облигации е около 4,7%, което означава, че алтернативната цена на държането на акции вече съвсем не е нулева.

В подобна среда Berkshire започва да купува. Но не купува непременно пазара. Купува себе си. Това може да бъде прочетено като доста по-фин сигнал от простото „Berkshire става bullish“. Посланието по-скоро е: може да не виждаме достатъчно евтин пазар, но виждаме стойност на конкретни места.

А това е съществена разлика. След години, през които въпросът беше „Защо Бъфет държи почти $400 млрд. кеш?“, постепенно може да започнем да задаваме друг:

„Какво точно вижда Berkshire, за да започне отново да харчи?“. Следващите няколко тримесечия ще дадат много по-важен отговор от самите $4,5 млрд. обратно изкупени акции. Ако нетните покупки на публични компании продължат и кешът започне систематично да намалява, това вече би означавало реална промяна в режима на разпределение на капитала.

Засега сигналът е по-умерен, но определено не е случаен. Berkshire не е намерила начин да похарчи своите $365 млрд. Тя просто отново е започнала да намира отделни неща, които си струва да купи. И първото от тях се оказа самата Berkshire Hathaway.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.