Снимка: iStock

Американският фондов пазар отново се намира близо до исторически върхове, но под повърхността започват да се натрупват сигнали, които инвеститорите трудно могат да игнорират. Най-обсъжданият от тях е Shiller CAPE, или циклично коригираното съотношение цена/печалба, което в момента е около 41. Това е второто най-високо ниво в историята и отстъпва единствено на пика от края на 1999 г., когато дотком балонът беше в последната си фаза. Допълнителен сигнал идва от така наречения Buffett indicator, съотношението между общата пазарна капитализация на американските акции и БВП, което според посочените данни е около 232%, най-високото ниво досега. На пръв поглед картината изглежда ясна: пазарът е изключително скъп. Проблемът е, че скъп не означава автоматично, че сривът започва утре.

CAPE е полезен именно защото изглажда краткосрочния шум. Вместо да използва печалбата за последните 12 месеца, той сравнява цените с средната, инфлационно коригирана печалба за предходните 10 години. Така получаваме по-дългосрочен поглед върху оценката. При стойност около 41 S&P 500 се намира много над историческата си средна и дори над нивата отпреди кризата от 1929 г. Единственият по-скъп период остава дотком еуфорията, когато CAPE достига приблизително 44. След това индексът се срива, а самият показател пада до около 21 в началото на 2003 г.

Това е сериозно предупреждение, но не е таймер. Именно тук инвеститорите често правят грешката да превръщат valuation indicator в market timing indicator. CAPE е сравнително добър инструмент за това да ни каже какъв тип дългосрочна доходност можем да очакваме от дадена отправна точка. Много по-слаб е в това да каже кога точно ще започне корекцията. Пазарът може да остане скъп с години, а понякога става още по-скъп преди да се обърне.

Точно това се случи в края на 90-те години. Инвеститор, който е решил през 1997 г., че пазарът вече е прекалено скъп и е излязъл изцяло, е избегнал последвалия срив, но преди това е пропуснал още значителна част от последното ускорение на балона. Следователно високият CAPE не означава непременно „продавай“. По-скоро означава, че бъдещата възвръщаемост вероятно ще трябва все повече да бъде подкрепяна от реален ръст на печалбите, а не от допълнително разширяване на оценъчните множители.

Именно това е най-важната разлика между днешния пазар и края на 90-те. През дотком ерата огромна част от най-скъпите компании нямаха устойчиви печалби, свободни парични потоци или доказан бизнес модел. Днес голяма част от компаниите, които движат S&P 500, са изключително печеливши. Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta и Amazon генерират огромни приходи, парични потоци и растеж. Това не прави оценките автоматично евтини, но прави сравнението с 1999 г. по-сложно. Високата оценка днес не е изградена само върху обещание, а върху реални бизнеси с изключителна рентабилност.

Това обаче не отменя риска. Напротив. Колкото по-висока е началната оценка, толкова по-малък е маржът за грешка. Ако една компания се търгува при много висок multiple, пазарът вече е включил в цената значителна част от бъдещия растеж. Ако реалните резултати се окажат просто добри, а не изключителни, акцията може да бъде наказана. Именно това вече наблюдаваме при редица технологични компании през последните тримесечия. „Добре“ все по-често не е достатъчно, когато цената предполага „почти съвършено“.

Вторият тревожен сигнал е dividend yield на S&P 500, който според посочените данни е паднал до около 1,04%, най-ниското ниво в историята. Това също е отражение на високата оценка. Инвеститорът плаща все повече за всеки долар корпоративен доход и получава все по-малко текущ паричен поток под формата на дивидент. Разбира се, това отчасти се обяснява с по-голямото значение на обратно изкупуване на акции, но въпреки това показателят потвърждава основната картина: американските акции са скъпи спрямо историческите стандарти.

Buffett indicator подсилва същата теза. Съотношение около 232% между общата пазарна капитализация и американския БВП означава, че стойността на публично търгуваните компании е повече от два пъти размера на икономиката. Това е исторически екстремно ниво. Но и тук има важна уговорка: американските компании днес генерират много по-голяма част от приходите си извън САЩ, отколкото преди няколко десетилетия. Затова сравняването на глобалните приходи на американските корпорации само с американския БВП прави показателя по-малко чист, отколкото изглежда. Той остава полезен, но не трябва да се приема като математически закон.

По-важният въпрос е какво означават тези оценки за следващото десетилетие. Историческите изследвания на Robert Shiller показват, че когато CAPE е над 30, реалната доходност през следващите 10 години обикновено е под дългосрочната историческа средна. Това не означава непременно отрицателна доходност. Означава, че инвеститорите вероятно не трябва да очакват същите 10–15% годишно, които американските акции успяха да генерират в изключително благоприятни периоди.

И тук идва най-важният практически извод. Високата оценка не е причина да се прогнозира катастрофа. Но е причина да се намалят очакванията. Ако купуваш S&P 500 при CAPE около 41, не купуваш евтин пазар. Купуваш пазар, който вече предполага силни печалби, висока производителност, устойчив AI растеж и сравнително благоприятна макроикономическа среда. За да продължат индексите да растат със същия темп, поне част от тези очаквания трябва действително да се материализират.

Това прави настоящата среда особено интересна. От една страна, корпоративните приходи в S&P 500 растат с най-бързия темп от почти пет години, печалбите остават силни, AI инвестиционният цикъл продължава и пазарното рали постепенно се разширява към повече компании. От друга страна, доходността по 10-годишните американски облигации остава висока, инфлацията не е окончателно победена, а оценките вече са близо до исторически екстреми. Получаваме пазар, при който фундаментите могат да бъдат добри и цената едновременно да бъде неудобно висока.

Точно затова според мен най-голямата опасност не е непременно срив като през 2000 г. По-реалистичният риск може да бъде период на много по-слаба реална доходност. Това може да се случи чрез спад на цените, чрез години на странично движение, докато печалбите наваксат оценките, или чрез комбинация от двете. Пазарът не е длъжен да коригира високия CAPE с 50% срив. Може просто да спре да дава високите доходности, към които инвеститорите са свикнали.

И историята има още един важен урок. Дори инвеститор, който е купил на върха през март 2000 г., в крайна сметка е получил положителна доходност, ако е останал инвестиран достатъчно дълго. Проблемът е времето. Който купува на екстремна оценка, трябва да има много по-дълъг хоризонт и много по-голяма способност да понесе волатилност.

Затова настоящият сигнал не казва: „Сривът идва.“ Той казва нещо по-важно: Пазарът вече няма голям резерв от евтина оценка.

Оттук нататък все по-голяма част от бъдещата доходност трябва да дойде от реален растеж на приходите, печалбите и производителността. Ако AI революцията оправдае огромните очаквания, сегашните оценки може да се окажат защитими. Ако растежът се забави, инфлацията остане висока или цената на капитала продължи да се покачва, компресията на multiples може да бъде болезнена дори без рецесия.

Това е истинското предупреждение на CAPE около 41. Не че знаем кога ще падне пазарът. А че цената, която инвеститорите плащат днес, оставя много по-малко място бъдещето да бъде просто „добро“. То трябва да бъде изключително.