Снимка: iStock

Историята на финансовите пазари показва, че почти всяка голяма технологична революция има своя символ. През XIX век това са железниците. В края на XX век – интернет компаниите. През последното десетилетие – облачните технологии и смартфоните. Днес безспорният двигател на капиталовите пазари е изкуственият интелект. Но ако Nvidia се превърна в лицето на AI революцията, то една друга компания постепенно започва да играе не по-малко важна роля зад кулисите – южнокорейският производител на памети SK Hynix.

След впечатляващ ръст от приблизително 770% за последните дванадесет месеца компанията се готви за едно от най-значимите събития на капиталовите пазари през тази година – дебют на Nasdaq чрез листване, което се очаква да набере около 29 милиарда долара. Ако прогнозите се реализират, това ще бъде най-голямото първично листване на чуждестранна компания в историята на американските пазари. На пръв поглед това изглежда като поредната успешна история от AI бума. Но всъщност залогът е много по-голям. Защото инвеститорите няма да оценяват само SK Hynix. Те ще оценяват дали ентусиазмът около изкуствения интелект все още има сили да поддържа нови рекордни оценки, или започва да достига границите на устойчивостта си.

Това превръща предстоящото листване в своеобразен стрес тест за целия AI сектор.

Причината е очевидна. SK Hynix вече не е просто производител на DRAM памети. Компанията се превърна в най-големия доставчик на HBM (High Bandwidth Memory) – високоскоростните памети, без които съвременните AI ускорители практически не могат да функционират. Именно тези компоненти позволяват на графичните процесори да обработват огромните обеми данни, необходими за обучението и работата на големите езикови модели. Не е случайно, че Nvidia избра именно SK Hynix за предпочитан доставчик на HBM памети. В известен смисъл всяка нова AI система, която достига до пазара, увеличава зависимостта си от подобни производители.

Тази стратегическа позиция обяснява и впечатляващото поскъпване на акциите. Ръстът от 770% изпреварва дори Micron Technology, чиито акции поскъпнаха с приблизително 700% за същия период. На практика пазарът започна да разглежда производителите на памети не като циклични хардуерни компании, а като критична инфраструктура за AI революцията.

Но именно тук започват и най-интересните въпроси.

Историята на полупроводниковата индустрия никога не е била история на плавен растеж. Напротив. Това вероятно е един от най-цикличните отрасли в световната икономика. Почти всеки период на недостиг на чипове е последван от период на свръхкапацитет. Почти всяка еуфория около търсенето в крайна сметка води до агресивни инвестиции в нови производствени мощности. А когато тези мощности започнат да работят едновременно, индустрията често преминава от недостиг към свръхпредлагане за изненадващо кратко време.

Точно това започва да тревожи част от анализаторите.

Преди няколко седмици ръководството на SK Hynix намекна, че възнамерява постепенно да забави разширяването на бизнеса си с AI памети. Само този коментар се оказа достатъчен, за да предизвика една от най-силните разпродажби на южнокорейския индекс KOSPI през последните десетилетия. Ефектът бързо се пренесе и върху останалите световни пазари. Инвеститорите започнаха да се питат дали не се намират в ситуация, в която дори най-малката промяна в очакванията вече води до непропорционално силни реакции.

Това е много характерно за късните етапи на силните пазарни цикли.

Когато оценките са умерени, компаниите могат спокойно да публикуват добри или дори посредствени резултати без драматични движения в цената. Но когато оценките вече предполагат почти перфектно бъдеще, дори малко разочарование започва да тежи значително повече. Именно затова анализатори от Capital Economics определиха последната волатилност като потенциален сигнал за прекомерна еуфория. Според тях подобни резки движения исторически са се наблюдавали предимно около големи мечи пазари – азиатската финансова криза, дотком балона и глобалната финансова криза от 2008 година.

Разбира се, подобни сравнения трябва да се използват внимателно. AI индустрията днес изглежда фундаментално по-различно от интернет компаниите в края на 90-те години. Тогава огромна част от компаниите практически нямаха печалби, а бизнес моделите им тепърва трябваше да доказват жизнеспособността си. Днес ситуацията е различна. Nvidia, Broadcom, TSMC, SK Hynix и Micron генерират реални приходи, реални печалби и рекордни парични потоци. Хиперскейлърите инвестират стотици милиарди долари не в обещания, а в изграждането на реална инфраструктура.

Именно тук обаче се появява следващият въпрос.

Колко дълго може да продължи този инвестиционен цикъл?

Според различни оценки капиталовите разходи на големите технологични компании могат да достигнат 1 трилион долара още през следващата година. Това е безпрецедентна сума дори за стандартите на технологичната индустрия. Компании като Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и OpenAI инвестират едновременно в центрове за данни, графични процесори, памети, електроенергийна инфраструктура и собствени AI модели. Дълго време тези инвестиции се финансираха основно чрез свободните парични потоци. Но постепенно това вече не е достатъчно. Все повече компании започват да прибягват до нови облигационни емисии и увеличения на капитала.

Това само по себе си не е тревожно. Големите компании винаги са използвали капиталовите пазари за финансиране на растежа си. Проблемът възниква, когато зависимостта от външно финансиране започне да расте по-бързо от самата възвръщаемост на инвестициите. Ако приходите не започнат да наваксват със същото темпо, пазарът неизбежно ще започне да задава въпроса дали капиталовите разходи вече не са достигнали своя пик.

Именно тук SK Hynix се превръща в толкова важен индикатор.

Компанията планира да инвестира стотици милиарди долари в изграждането на два нови производствени комплекса в Южна Корея. Ако AI търсенето продължи да расте експоненциално, тези мощности вероятно ще се окажат недостатъчни. Но ако хиперскейлърите започнат дори умерено да намаляват темпа на инвестициите си, индустрията може много бързо да премине от недостиг към свръхпредлагане. А именно това исторически е било най-големият риск за производителите на памети.

Интересно е, че подобни опасения вече започват да се появяват и сред големите инвестиционни банки. Анализатори на Bank of America наскоро предупредиха, че спекулативните настроения на пазара достигат екстремни нива. Според тях акциите с най-високи оценки започват да показват движения, които исторически често са предхождали рязко свиване на оценките. Именно поради тази причина банката продължава да очаква спад на S&P 500 с около 5% до края на годината.

Разбира се, подобен сценарий далеч не е единственият възможен.

Историята познава и друг модел. Понякога най-силните технологични революции изглеждат като балон, но впоследствие се оказват само началото на много по-дълъг структурен цикъл. Железниците, електрификацията, интернет и смартфоните преминават през периоди на силни корекции, но в крайна сметка променят икономиката завинаги. Възможно е AI да следва именно този модел – временни периоди на свръхоптимизъм и болезнени корекции, последвани от нови вълни на растеж.

Това означава, че инвеститорите вероятно трябва да правят все по-ясна разлика между самата технология и оценките на компаниите. Малцина днес се съмняват, че изкуственият интелект ще продължи да бъде една от най-важните технологични трансформации на XXI век. Но това не означава, че всяка компания, свързана с AI, ще оправдае всяка цена, която пазарът е готов да плати за нея.

Именно затова дебютът на SK Hynix на Nasdaq ще бъде наблюдаван толкова внимателно. Ако инвеститорите посрещнат листването с ентусиазъм и компанията успее да поддържа високата си оценка, това ще бъде силен сигнал, че апетитът към AI остава изключително устойчив. Ако обаче търсенето се окаже по-слабо от очакваното, това може да се превърне в първото сериозно предупреждение, че пазарът започва да поставя под въпрос не бъдещето на изкуствения интелект, а цената, която е готов да плати за него.

Защото в крайна сметка най-големият риск при всяка технологична революция рядко е самата технология. Най-големият риск почти винаги е моментът, в който очакванията започнат да растат по-бързо от реалността.

Материалът е с аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти. Инвестициите на финансовите пазари са свързани с риск, а миналите резултати не гарантират бъдеща доходност.