Снимка: iStock

На пръв поглед случващото се с Microsoft изглежда трудно обяснимо. Компанията отчита едни от най-силните финансови резултати в корпоративна Америка, приходите продължават да растат с двуцифрен темп, печалбата последователно надминава очакванията на анализаторите, а бизнесът остава лидер в почти всички стратегически сегменти – облачни услуги, корпоративен софтуер, киберсигурност и изкуствен интелект. Въпреки това акциите се насочват към най-слабия си месец от края на 2000 година, губейки над 20% само през юни и повече от 35% от началото на годината. Само преди дванадесет месеца Microsoft струваше близо 4 трилиона долара. Днес пазарната оценка е около 2.65 трилиона, а компанията вече изостава зад Nvidia, Apple и Alphabet по пазарна капитализация.

На пръв поглед това изглежда като класически пример за прекомерна реакция на пазара. Ако обаче се погледне по-дълбоко, става ясно, че инвеститорите вече не оценяват Microsoft според резултатите, които компанията отчита днес. Те оценяват цената на бъдещия растеж.

Именно тук се появява думата, която през последните седмици доминира разговорите на Уолстрийт – капиталови разходи, или CapEx.

До преди година инвеститорите гледаха основно приходите от Azure, растежа на Office 365, динамиката при Copilot и печалбата на акция. Днес фокусът е напълно различен. Пазарът иска да знае колко струва изграждането на бъдещето на изкуствения интелект и дали тази инвестиция някога ще започне да носи достатъчна възвръщаемост.

Само през последното тримесечие Microsoft инвестира приблизително 38 милиарда долара в инфраструктура. Анализаторите на Bank of America очакват капиталовите разходи на компанията през 2026 година да достигнат почти 190 милиарда долара – сума, която до скоро изглеждаше немислима дори за най-големите технологични корпорации. Това не са разходи за разработка на софтуер или маркетинг. Това са огромни инвестиции в центрове за данни, графични процесори, памет, електрозахранване, охлаждане и цялата физическа инфраструктура, необходима за обучението и работата на големите езикови модели.

Проблемът е, че Microsoft далеч не е единствената компания, която прави това. Amazon, Alphabet, Meta, Oracle и останалите големи облачни оператори участват в една своеобразна надпревара без финална линия. Общите капиталови разходи само на петте най-големи hyperscaler компании се очаква да надхвърлят 700 милиарда долара през тази година. Всеки нов център за данни увеличава търсенето на графични процесори, високоскоростна памет и мрежово оборудване. Това създава недостиг във веригата на доставки, който от своя страна води до още по-високи цени на компонентите. Получава се самоподхранващ се цикъл – колкото повече компаниите инвестират, толкова по-скъпа става инфраструктурата, а това изисква още по-големи инвестиции.

Именно тук започва промяната във възприятията на инвеститорите. До момента Уолстрийт приемаше тези разходи като естествена инвестиция в бъдещото лидерство при изкуствения интелект. Сега обаче все повече фондове започват да си задават въпроса дали тази инвестиционна надпревара няма да продължи много по-дълго от очакваното и дали възвръщаемостта няма да се забави значително.

Най-добрият пример за това е свободният паричен поток. Въпреки че оперативният бизнес продължава да генерира впечатляващи приходи, капиталовите разходи вече започват да изяждат голяма част от свободните средства. Само за една година CapEx на Microsoft се увеличава с около 63%, докато свободният паричен поток намалява с приблизително 10%. Това е ключов показател, защото именно свободният паричен поток финансира обратното изкупуване на акции, увеличението на дивидентите и голяма част от стойността, която инвеститорите традиционно получават като акционери.

Bank of America посочва още един показател, който ясно илюстрира промяната. През 2025 година капиталовите разходи на големите облачни компании представляваха около 70% от оперативния им паричен поток. Днес този дял вече се доближава до 100%. С други думи, почти всички свободни средства вече се насочват обратно към изграждането на инфраструктура вместо към възнаграждаване на акционерите.

Тази промяна вече създава и нов лидер на пазара. Докато Microsoft, Alphabet и останалите hyperscaler компании влагат стотици милиарди в центрове за данни, най-големият печеливш се оказват доставчиците на критичните компоненти. Производителите на памет, полупроводници и оборудване започват да реализират все по-високи приходи благодарение на огромното търсене. Не случайно секторът на полупроводниците се представя значително по-добре от самите технологични гиганти. От началото на годината индексът на производителите на чипове нараства с близо 94%, докато компаниите от групата на Великолепната седморка вече изостават от пазара.

Това всъщност представлява класическа ротация по веригата на стойността. В първата фаза на AI революцията инвеститорите купуваха платформите. Днес все повече капитал се насочва към компаниите, които продават "кирките и лопатите" за изграждането на тази инфраструктура.

Тук възниква и най-интересният въпрос за дългосрочните инвеститори. Означава ли всичко това, че Microsoft вече не е качествена компания? Категорично не. Бизнесът вероятно никога не е бил по-силен. Azure продължава да расте с впечатляващи темпове, корпоративният софтуер остава почти незаменим, а интеграцията на изкуствения интелект в екосистемата на Microsoft едва започва.

Пазарът обаче не плаща за качеството на бизнеса, а за бъдещата възвръщаемост на капитала. Когато една компания трябва да инвестира почти целия си оперативен паричен поток само за да остане лидер в следващата технологична революция, инвеститорите започват да дисконтират по-ниски свободни парични потоци през следващите години. Именно това стои зад рязката корекция в оценката на Microsoft.

Парадоксално е, че спадът в цената на акциите не е резултат от слаб бизнес, а от прекалено силни амбиции. Microsoft инвестира толкова агресивно, защото вярва, че изкуственият интелект ще бъде най-голямата технологична трансформация след интернет. Пазарът обаче вече не пита дали тази трансформация ще се случи. Пита единствено колко ще струва тя и кога акционерите ще започнат да получават възвръщаемост от тези рекордни инвестиции.

Именно това е най-важният урок от случващото се през юни. На Уолстрийт вече не е достатъчно една компания да отчита рекордни приходи и печалби. В новата AI ера инвеститорите започват все повече да оценяват не колко печелиш днес, а колко капитал трябва да изразходваш, за да продължиш да печелиш утре.

*Материалът е с аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.