Снимка: iStock

Теодор Минчев

Перлата в софтуерната корона на Европа обикновено не изглежда като перла, когато пазарът я продава с 60% спад за дванадесет месеца. При цена около 4.66 евро, TeamViewer се намира на границата на 52-седмичното си дъно от 4.60 евро, далеч под върха от 13.55 евро. Това не е просто корекция. Това е продължителна преоценка на бизнес модел, който пазарът вече не възприема като структурен победител в ерата на изкуствения интелект.

Но когато цената се откъсне толкова рязко от предишните нива, въпросът не е дали акцията е паднала. Въпросът е дали е паднала под фундаменталната си гравитация.

Капитализацията на компанията е приблизително 1.37 млрд. евро, при предприятелна стойност 2.35 млрд. евро. Приходите за последните дванадесет месеца възлизат на 746.8 млн. евро, EBITDA е 306.4 млн. евро, а нетната печалба – 118.3 млн. евро. Оперативният марж е 35.96%, а нетният марж – 15.84%. Свободният паричен поток след обслужване на дълга достига 217.7 млн. евро, при оперативен паричен поток от 233 млн. евро.

Това не изглежда като технологична компания в упадък. Това изглежда като зрял, високорентабилен софтуерен актив.

Сравнителният моментен профил е показателен:

Най-очевидният парадокс е следният: компания с почти 36% оперативен марж се търгува под 8× очаквана печалба и под 10× EBITDA. Това са множители, характерни за индустриален бизнес без растеж, а не за софтуерна платформа.

Растежът обаче е умерен, не нулев. Тримесечният ръст на приходите е 9% на годишна база, а ръстът на печалбата – 7.7%. Това не е хиперрастеж, но не е и стагнация. Пазарът обаче дисконтира сценарий, в който растежът се забавя структурно към 0–3%, както и предупреждава Bernstein, позовавайки се на риск от изместване от AI решения.

Тук трябва да разграничим два риска. Първият е технологичен – дали AI може да репликира стойността, която TeamViewer предлага. Вторият е конкурентен – дали AI-инструменти могат да ерозират диференциацията на ниво работен процес, намалявайки ценовата сила.

AI не елиминира нуждата от сигурна дистанционна свързаност. Но може да компресира стойността на слоевете над нея. Именно това е рискът, който пазарът цени днес.

И все пак, при EV/Revenue от 3.33× и EV/EBITDA от 9.06×, пазарът вече е калкулирал значителна ерозия. За сравнение, много американски SaaS компании с едноцифрен растеж се търгуват над 15× EBITDA.

Капиталовата структура е по-комплексна. Общият дълг от 943 млн. евро и дълг/собствен капитал над 570% изглеждат агресивно, а текущото съотношение 0.15 показва ниска краткосрочна ликвидност. Това е легитимен риск. Но свободният паричен поток от над 217 млн. евро покрива лихвите и дава пространство за редукция на дълга. Балансът не е комфортен, но и не е дестабилизиран.

Ключовият въпрос е оценъчен, не оперативен.

При 7.9× бъдещо P/E пазарът предполага или трайна ерозия на растежа, или компресия на маржа под 30%. Ако EBITDA маржът остане около 40% и приходите стабилизират дори 5–7% годишен ръст, re-rating към 12–15× печалба не е агресивно предположение. Това би означавало значителен процентен upside от текущите нива, без да се изисква връщане към пандемичните ексцесии.

Но тезата се чупи, ако ARR растежът се закотви около 2% за повече от две години, ако SMB клиентите ускорят отлива си към по-евтини AI-базирани алтернативи и ако маржът започне да ерозира под 30–32%. В такъв сценарий текущата оценка не е евтина, а справедлива за бизнес без растежова опционалност.

Днес TeamViewer не се търгува като софтуерна платформа. Тя се търгува като актив под технологичен риск. В подобни ситуации разликата между „перла“ и „стойностен капан“ се определя не от текущия марж, а от устойчивостта на конкурентното предимство в новата технологична среда.

Европейските софтуерни компании традиционно се търгуват при структурен дисконт спрямо американските си аналози. В условия на AI еуфория този дисконт се разширява. В условия на нормализация на очакванията паричният поток отново придобива значение.

TeamViewer днес генерира над 200 млн. евро свободен паричен поток при пазарна капитализация 1.37 млрд. евро. Това означава приблизително 16% FCF yield на база капитализация. Подобна доходност рядко съществува при софтуер с двуцифрен марж, освен ако пазарът не очаква структурен проблем.

Точно тук е асиметрията.

Ако AI рискът се окаже по-умерен от текущите страхове и компанията успее да интегрира AI функционалности офанзивно, не само защитно, множествената експанзия може да бъде по-значим драйвер от органичния растеж. Ако обаче AI действително редуцира диференциацията и ускорява ценовата конкуренция, пазарът е прав да дисконтира.

В този смисъл TeamViewer не е просто акция на дъно. Тя е тест за това дали инфраструктурният софтуер може да запази стойност в свят, доминиран от интелигентни агенти.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.