Снимка: Istock

Преди година пазарът третираше изкуствения интелект като безусловен двигател на растежа. Капиталът се вливаше агресивно във всичко, което имаше експозиция към чипове, облачни услуги или софтуерна автоматизация. Nasdaq поскъпна с над 40% в рамките на една година. Седемте най-големи технологични компании достигнаха почти 30% от капитализацията на S&P 500. Мултипликаторите се разширяваха синхронно, независимо от качеството на паричните потоци.

Този етап приключи.

Днес S&P 500 се търгува при приблизително 27 пъти очакваните печалби. Европа – около 18 пъти. Самата разлика от 9 пункта вече не се приема като естествена. В рамките на американския технологичен сектор също се наблюдава разслоение. Някои компании задържат премиум оценки, други загубиха по 15–20% от пазарната си стойност само след едно разочароващо тримесечие. Това не е паника. Това е преоценка.

Сърцевината на проблема е капиталовата интензивност. През последната година водещите облачни платформи обявиха капиталови разходи, надхвърлящи общо 150 милиарда долара, насочени към центрове за данни, графични процесори и енергийна инфраструктура. Инвестиционният цикъл е масивен. Но растежът на приходите не следва същата крива.

Облачните услуги, които преди растяха с над 30% годишно, сега в много сегменти се движат в диапазона 15–20%. Корпоративният софтуер се връща към високи едноцифрени или ниски двуцифрени темпове. Междувременно капиталовите разходи ускоряват. Това означава едно – възвръщаемостта на капитала се разтяга във времето.

При 25–30 пъти печалба пазарът не толерира дори минимални отклонения. Разлика от 2–3 процентни пункта в ръста на приходите може да компресира мултипликатора с 20%. При компании с пазарна стойност над 1 трилион долара това означава стотици милиарди изпарена капитализация за седмици. Вече видяхме подобни движения.

Полупроводниковият сектор остава най-силният бенефициент на AI вълната. В някои сегменти приходите от специализирани чипове растат с над 50% на годишна база. Поръчките са стабилни. Маржовете са високи. Но секторът се търгува при исторически повишени съотношения спрямо печалбите и оперативната печалба. Историята показва, че когато капацитетът се увеличава агресивно, цикълът неизбежно се нормализира. Това не означава срив. Означава връщане към по-умерен темп.

По-интересното е, че слабата част на технологичния комплекс се оказва именно софтуерът – традиционният носител на високи маржове и стабилни абонаментни приходи. Мултипликатори, които преди година бяха 30–35 пъти печалба, сега се приближават към ниските 20-те. Причината е проста. Клиентите искат доказуема възвръщаемост от AI функционалностите. Интеграцията изисква време. Ценовият модел все още се тества. Ако новите функции се добавят без повишение на цената, маржовете се свиват. Ако се ценообразуват агресивно, приемането се забавя.

Това създава напрежение между растеж и рентабилност.

Трябва да добавим и макро контекста. Лихвените проценти вече не са близо до нулата. Дисконтовият фактор има значение. При по-висока цена на капитала дългосрочните очаквания се наказват по-силно. Компания, оценена на 35 пъти печалбата си, е много по-чувствителна към разочарование от такава, оценена на 18 пъти. Именно затова част от глобалния капитал започва да търси диверсификация извън концентрираната AI експозиция на САЩ.

Не става дума за бягство от технологии. Става дума за селекция.

Инфраструктурните компании с пряка и измерима експозиция към AI разходите продължават да изглеждат по-устойчиви. Приложният слой трябва тепърва да доказва монетизацията си. Свободният паричен поток отново се превръща в централна метрика. Балансът между капиталови разходи и оперативна печалба вече не може да бъде игнориран.

Най-важното е, че това не е балон, който се пука. Това е пазар, който преминава от еуфория към дисциплина. Очакванията се нормализират от 30% устойчив растеж към 10–15%. При по-ниски очаквания има повече пространство за положителни изненади. Но има и по-малко толеранс към грешки.

AI остава структурна трансформация. Енергийната консумация на центровете за данни расте. Корпоративната автоматизация продължава. Полупроводниковото търсене остава високо. Но разликата е, че пазарът вече не плаща за възможност. Плаща за резултат.

Това е фундаменталната промяна.

Преди година инвеститорите купуваха обещание. Днес купуват изпълнение. И в тази среда компаниите, които превръщат изкуствения интелект в устойчив свободен паричен поток, ще запазят премията си. Останалите ще се търгуват при все по-умерени оценки.

Ерата на автоматично разширяващите се мултипликатори приключи. Започва ерата на капиталовата ефективност.

И това е по-здравословната фаза на цикъла.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.