Снимка: Istock

Теодор Минчев

Програмата за държавни ценни книжа за граждани все още не е стартирала, но вече е започнала да променя финансовото поведение. Това е същинската история към 20 февруари 2026 г. Законодателните промени са в напреднала фаза, политическата воля е ясна, институционалната координация е в ход. Инфраструктурата се изгражда. Пазарният ефект обаче започва преди самия продукт.

Тезата е проста и стратегическа. ДЦК за граждани не са просто „по-добър депозит“. Те са инструмент за пренасочване на ликвидност в икономиката. Те променят посоката, по която спестяванията се движат между домакинствата, банковата система и държавния баланс. Това е структурна промяна, а не маркетингов продукт.

В момента облигации не могат да се купят в пощата. Но самото очакване за старта вече създава поведенчески ефект. Домакинствата започват да сравняват. Част от средствата остават на краткосрочни депозити. Част от решенията се отлагат. Това временно „изчакване“ е първата фаза на ликвидния цикъл. Пазарът не чака обнародването в Държавен вестник. Той реагира на сигурността, че промяната ще се случи.

Истинският въпрос не е кога ще стартира програмата. Въпросът е какво ще направи тя със структурата на ликвидността след старта.

Опитът в Централна и Източна Европа дава достатъчно ясни уроци

Румъния успя да превърне облигациите за граждани в борсов инструмент с реална вторична търговия. Регулярните емисии и листванията създадоха повторяемост. Това доведе до измерими обеми и нови сметки на дребни инвеститори. Ликвидността не беше символична, защото имаше навик. Навикът е по-важен от закона.

Унгария демонстрира другия полюс. Масовото участие на домакинствата доведе до значителен дял на вътрешния дълг, финансиран от граждани. В спокойни времена моделът работеше отлично. Но когато инфлацията и лихвената среда се промениха, поведението се промени рязко. Ликвидността, която изглеждаше стабилна, се превърна в синхронен натиск. Това е критичният урок. Когато продуктът се възприема като депозит с лесен изход, изходът може да се активира едновременно.

Полша показва трети вариант. Там облигациите за граждани са стабилен спестовен инструмент, но вторичният пазар не е двигател на ликвидност. Продуктът се държи до падеж. Борсовият ефект е ограничен.

България стои между тези модели. Ако вторичната търговия на БФБ бъде реално активна, с маркет мейкъри и тесни спредове, програмата може да създаде нов слой ликвидност. Ако остане спестовен продукт до падеж, ефектът върху капиталовия пазар ще бъде по-скоро символичен.

Тук идва по-дълбокият структурен въпрос.

Българският капиталов пазар е сравнително плитък. Общият борсов оборот е ограничен. Корпоративните емисии са малко. Ако значителен обем спестявания се насочи към държавни облигации, част от капитала може да се изтегли от по-рисковите активи. Ликвидността ще се концентрира в най-сигурния сегмент. Борсата може да стане по-активна като платформа, но по-консервативна като източник на финансиране за бизнеса.

Това е парадоксът. Повече оборот не означава повече капитал за икономиката.

Има и втори риск, който често се подценява. Ликвидността не е обещание, а дълбочина. Възможността да продадеш не означава, че ще продадеш при стабилна цена. Ако обемите са малки, при първия по-силен натиск спредовете се разширяват. Доверието на дребния инвеститор е крехко. Един лош опит може да върне продукта обратно в категорията „до падеж“.

Не трябва да се игнорира и банковият ефект. ДЦК за граждани директно конкурират депозитите. Ако програмата привлече значителен ресурс, банките ще трябва да реагират чрез цената на пасивите си. Това означава преразпределение на ликвидността между банковия сектор и държавата. В макроикономически план това е трансформация на финансирането. Държавата става по-директен получател на спестяванията.

Точно тук реформата става стратегическа. Вътрешната база на държавния дълг се диверсифицира. Зависимостта от институционални играчи намалява. Но едновременно с това държавата става по-чувствителна към поведението на домакинствата. Когато кредиторът е масов, поведението става фактор.

Позицията ми е категорична. Програмата е необходима и правилна като концепция. Тя може да изгради култура на облигационно инвестиране и да разшири участниците в капиталовия пазар. Но тя няма автоматично да реши проблема с ниската ликвидност. Ликвидността се създава от обем, повторяемост и доверие, не от политическо решение.

Истинският тест няма да бъде първата емисия. Тестът ще дойде след първата година, когато се натрупат няколко емисии, когато инвеститорите започнат да продават и купуват помежду си, когато има период на по-висока волатилност. Тогава ще стане ясно дали България е създала пазар или просто нов държавен спестовен продукт.

В крайна сметка въпросът не е дали гражданите ще купят облигации. Те ще купят. Въпросът е дали ще започнат да ги търгуват.

Ако започнат да търгуват, България ще е направила крачка към реален капиталов пазар.

Ако не започнат, ще имаме по-евтин начин за финансиране на бюджета, но не и по-дълбок пазар.

Разликата между двете е разликата между инфраструктура и икономическа трансформация.

И именно там ще се измерва успехът на тази реформа.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява съвет за покупка или продажба на финансови инструменти.