Снимка: Istock

Теодор Минчев

Volkswagen изглежда изоставена акция. Оценката е толкова ниска, че почти граничи с абсурд. При 0.16 пъти приходите и под 5 пъти форуардната печалба пазарът залага на продължителна слабост. Въпросът е дали стабилизацията не е по-вероятният сценарий.

Volkswagen в момента изглежда като акция, която пазарът е изоставил. Оценката ѝ е толкова ниска, че на пръв поглед граничи с абсурд. Компанията се търгува при едва 0.16 пъти приходите и 0.28 пъти счетоводната стойност, с форвардно P/E около 4.4 и EV/EBITDA близо 3.5. Дивидентната доходност надхвърля 6%. Това са нива, които обикновено се свързват със силен цикличен спад или с дълбока структурна криза. Пазарът очевидно вярва във второто.

И все пак Volkswagen не е малък, задлъжнял производител в борба за оцеляване. Това е индустриален гигант с 326 милиарда евро годишни приходи и над 20 милиарда евро EBITDA. Нетната печалба възлиза на около 6.7 милиарда евро, което при този мащаб означава марж от малко над 2%. Проблемът не е липсата на приходи, а липсата на ценова сила и натискът върху капиталовата структура. Оперативният марж е отрицателен, свободният паричен поток е дълбоко негативен, а общият дълг надхвърля 257 милиарда евро. Това не е игнорирана стойност. Това е наказана стойност.

В сравнение с останалите големи европейски производители разликите стават още по-ясни. BMW се търгува при около 0.37 пъти приходите и под 8 пъти печалбата, но поддържа оперативен марж около 7% и силен свободен паричен поток. Mercedes е при сходни кратни, но с марж, спаднал до около 1%. Renault изглежда също толкова евтина на база приходи, но носи значително по-висок балансен риск. На този фон Volkswagen е най-евтината по коефициенти компания в групата, но и тази с най-силен натиск върху паричния поток. Пазарът не прави грешка в числата. Той ранкира устойчивостта.

Големият страх е, че електрическият преход поглъща капитал по-бързо, отколкото традиционният бизнес генерира устойчиви маржове. Батерии, софтуерни платформи, нови архитектури, реорганизация на производството — всичко това изисква инвестиции, които не носят моментална възвращаемост. В същото време китайски производители като BYD навлизат агресивно на европейския пазар със значително по-гъвкави разходни структури и вертикално интегрирани вериги на доставка. BYD работи с много по-нисък ливъридж и силен оперативен кешфлоу, което му позволява да защитава цената по-агресивно. В подобна среда мащабът сам по себе си не гарантира марж.

Но именно тук започва интересната част. За да се оправдае текущата оценка, Volkswagen не просто трябва да остане под натиск — той трябва да остане структурно неефективен за дълъг период от време. Пазарът в момента дисконтира сценарий на продължителна маржин компресия и слаб паричен поток. Ако обаче оперативният марж се стабилизира дори в диапазона 4–5%, което е значително под историческите върхове, печалбата на акция би се удвоила при същите приходи. При умерена нормализация на оценката към 7–8 пъти печалба потенциалът за ръст става съществен, без да е необходима агресивна експанзия или бум в търсенето.

Дивидентът от над 6% допълнително усложнява уравнението. Да, устойчивостта му зависи от нормализиране на свободния паричен поток. Но компанията все още генерира над 15 милиарда евро оперативен кешфлоу и разполага с над 60 милиарда евро в брой. Това не е баланс, който подсказва непосредствен риск от ликвидна криза. По-скоро става дума за напрежение в капиталовата структура в период на трансформация. Ако капиталовите разходи достигнат пик и започнат да се нормализират след 2026 г., натискът върху свободния кешфлоу може да отслабне.

Истинският структурен риск остава Китай. Ако проникването на китайски електромобили в Европа се ускори значително, ценовият натиск може да стане хроничен. Но Volkswagen има значително присъствие извън Европа, включително в Северна Америка, където китайската конкуренция е ограничена. Това дава време за адаптация. А във фаза на индустриално преструктуриране времето често е най-ценният актив.

Важно е да се разбере, че това не е класическа история за „растеж на всяка цена“. Volkswagen не трябва да доказва, че може да доминира EV пазара глобално. Той трябва да докаже, че може да стабилизира маржовете и да възстанови паричната дисциплина. При текущите нива очакванията са толкова ниски, че дори умерено подобрение може да доведе до значителна преоценка.

Това е типичен случай на компания, която изглежда евтина, защото пазарът вярва, че най-лошото тепърва предстои. Ако това се окаже вярно и свободният паричен поток остане структурно слаб, акцията може да остане евтина дълго време. Но ако капиталовите разходи достигнат пик, маржовете се стабилизират дори частично и дисциплината в разходите се върне, текущата оценка изглежда прекалено песимистична спрямо реалния индустриален мащаб.

Volkswagen не е сигурен залог. Това е залог на стабилизация, не на експлозивен растеж. В подобни ситуации най-голямата доходност често идва не от перфектно изпълнение, а от спиране на влошаването. При 0.16 пъти приходите и под 5 пъти форвардната печалба пазарът вече е калкулирал продължителна слабост. Въпросът е дали тя ще се материализира в пълна степен.

В индустриални цикли с дълбоки структурни промени именно моментът, в който изглежда, че „всичко е счупено“, често се оказва началото на нова фаза. Volkswagen все още не е доказал, че е преминал този завой. Но при текущите оценки не му е нужно да блести. Достатъчно е да спре да разочарова.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.