Снимка: iStock

Преди година Google изглеждаше като компания, застигната едновременно от две вълни страх: юридическа и технологична. Решението на съдия Мехта, че Google е „монополист“, отвори сценария за потенциално разбиване на бизнеса, а експлозивният растеж на ChatGPT – от милиони до стотици милиони потребители за броени месеци – постави под въпрос самата устойчивост на търсачката като централен „портал към интернет“. Пазарът реагира инстинктивно със свиване на оценката – акции на Alphabet се търгуваха около 20 пъти прогнозна печалба, под S&P 500 и като най-евтиния представител на Magnificent Seven. Това беше момент на класически „AI fear trade“: историята за разрушителен АИ, който „изяжда“ основния бизнес, плюс регулаторен риск върху структурата на групата.

Дванадесет месеца по-късно картината е почти огледално обърната. Антитръстовият риск не изчезна, но се материализира в по-меки санкции от първоначално очакваното, без принудително разпарчосване. Междувременно Google не само оцеля през първата вълна на АИ конкуренцията, но и показа нещо, което пазарът временно беше забравил: способност да интегрира нови вълни технологии в вече огромен, диверсифициран бизнес – от YouTube и Android до облака и собствени АИ чипове. Резултатът в цената е експлицитен: почти 70–90% ръст за година, нови исторически върхове, преминаване от около 20x към 26x печалба, като приблизително половината движение идва от разширение на мултипъла, а другата половина – от реален ръст на печалбата. Това вече не е история за „евтин Google“, а за компания, за която пазарът е готов да плаща премия спрямо индекса, но все още отстъпка спрямо някои връстници в групата на гигантите.

Ключовият детайл е, че ръстът в цената не е дошъл „въпреки“ разходите за АИ, а заедно с тях. В третото тримесечие Alphabet увеличава капиталовите разходи до около 24 млрд. долара спрямо 13 млрд. година по-рано – грубо удвояване на капекса – но в същото време успява да повиши преди-данъчната печалба с 39% и да разшири маржа преди данъци със седем процентни пункта. Тоест, компанията не просто харчи за АИ; тя показва, че може да вгради този разходен цикъл в бизнес модел с растяща рентабилност. Контрастът с Meta е показателен: и двете компании харчат агресивно, но при Meta маржовете се свиват при удвоен капекс, докато при Alphabet се разширяват. Този тип „качествен“ операционен профил е причината пазарът да приема 26x печалба като все още „разумна“ оценка и да гледа по-меко на факта, че лесните печалби от евтин мултипъл вече са реализирани.

Фундаменталният драйвер на тази трансформация е АИ, но не само в абстрактен смисъл, а в много конкретна продуктова и инфраструктурна архитектура. Лансирането на Gemini 3 на 18 ноември беше момент, в който Google показа, че не просто наваксва изоставането, а структурира собствен отговор: модел, който надгражда с инструменти като Deep Think за по-дълбоко разсъждение, генеративни потребителски интерфейси, подобрено „vibe coding“ за разработчици и по-широк спектър от интеграции през екосистемата на Google. В числата това се вижда в потребителската база: около 650 млн. месечни активни потребители за Gemini срещу приблизително 800 млн. седмично активни при ChatGPT – неточно съпоставими метрики, но достатъчни да покажат, че Google е не просто „в играта“, а реален ко-лидер в потребителския АИ.

Важно е, че АИ при Google не стои като отделен продукт, а като хоризонтална „тъкан“ – от търсене и реклами, през YouTube, до облака и Android. Това дава на компанията нещо, което чистите АИ играчи нямат: мултипликативен ефект върху монетизацията. Модел като Gemini 3 не е само чатбот; той е средство да се повиши релевантността на рекламата, да се автоматизират кампании, да се създават нови формати в YouTube, да се интегрира АИ в инструменти за разработчици в Google Cloud. Именно там е вторият структурен двигател – облакът: очакванията са приходите да нараснат от приблизително 57 млрд. долара през 2025 до около 75 млрд. през 2026, на гърба на корпоративно АИ търсене. Това е темп, който, ако се материализира, поддържа сценарий за печалба на акция в диапазона над 10 долара през 2025 и 12–13 долара през 2026, вместо първоначално очакваните по-ниски нива. Пазарът в момента ценообразува именно тази комбинация от устойчив двуцифрен ръст и нарастващи маржове, а не чиста „мечта“ за бъдещ АИ.

Макро рамката работи в полза на подобна конструкция. Хиперскейлърите – Alphabet, Microsoft, Meta, Amazon – растат продажбите с около 25% на годишна база и са на път да изхарчат приблизително 366 млрд. долара за оборудване през 2025, 478 млрд. през 2026 и над 530 млрд. през 2027. Това е мащаб на инвестиционен цикъл, който в други сектори би изглеждал страховито, но тук се подпира от нещо нетипично за „технологичен бум“: големи, стабилни, високорентабилни баланси, с общ капацитет за финансиране, надхвърлящ 1 трилион долара, без да се наруши инвестиционният клас. За разлика от Oracle, която се превръща в символ на дълговия риск в АИ, Google има „лукса“ да финансира цикъла почти изцяло от вътрешно генерирани средства, без да поема екстремен ливъридж или да влиза в сложни off-balance структури. В контекста на по-широката АИ кредитна чувствителност това прави Alphabet по-скоро бенефициент на напреженията – капиталът има склонност да търси играчи, които комбинират АИ експозиция с нисък кредитен риск.

Психологическият профил на Google на пазара също претърпя еволюция. От „подценен, заради страх от регулации и АИ disruption“ компанията премина към „висококачествен АИ бенефициент“, който вече не е „value идея“, а структурен core holding в портфейли, търсещи експозиция към АИ, но с по-нисък риск спрямо по-концентрирани истории. Влизането на Berkshire Hathaway в акционерната структура символично подсилва този образ – Alphabet започва да се възприема не само като растежна АИ история, а и като бизнес с достатъчно предсказуеми парични потоци и икономически ров, за да бъде интересен на дългосрочен капитал с консервативен профил. Това променя и динамиката на търговията: при подобни компании корекциите често са по-плитки, но и „лесните“ дислокации стават по-редки, защото фундаменталният и пасивният капитал създават еластично търсене при спад.

Исторически аналогии има две, и двете важни. Първата е с периода около 2010–2013, когато съмненията дали Google може да монетизира мобилното търсене бяха заменени от признание, че Android и мобилната реклама не разрушават, а удължават живота на основния бизнес. Сегашната ситуация с АИ напомня силно: първо страх, че АИ отговарящи модели ще „изядат“ търсачката, после осъзнаване, че същата тази технология може да бъде интегрирана така, че да запази или дори увеличи икономиката на рекламата. Втората аналогия е с ранния облачен период на Amazon – години на високи инвестиции, които пазарът първоначално наказа, преди да оцени стойността на AWS. Днес Google Cloud стои в подобна роля за Alphabet: като платформа, която може да превърне АИ от риск за ядрото в допълнителен двигател на ръст.

Рисковете не изчезват, а само се преформулират. Регулаторното напрежение остава – и по линия на антитръста, и по линия на АИ регулации; конкуренцията в генеративния АИ се засилва не само от OpenAI и Microsoft, но и от отворени модели и вертикални играчи; самият АИ бум носи риск от цикличен „overbuild“ и последващо нормализиране на ръста в облака. При 26x печалба чувствителността към разочарования в краткосрочните резултати е по-висока, отколкото при 20x – всяко забавяне в облака или негативна изненада в маржа може да отключи фаза на „multiple compression“. Но разликата спрямо по-рисковите АИ истории е, че Alphabet влиза в този режим с диверсифициран бизнес, висок свободен паричен поток и способност да регулира темпа на капекса без да рискува самия си достъп до финансиране.

В крайна сметка историята за бъдещето на Google в АИ контекста все по-малко прилича на бинарния сюжет „ще ги убие ли ChatGPT“, и все повече на структурен разказ за компания, която превръща най-големия си технологичен риск в многопластов лост за ръст – през търсене, реклами, облак, платформи и собствени модели – като в същото време се движи по ръба между агресивното инвестиране и дисциплината на маржовете, а точно този баланс между разход и рентабилност ще определя докъде може да стигне АИ премията в оценката ѝ в един цикъл, в който ентусиазмът и предпазливостта вървят ръка за ръка.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.