Снимка: Istock

При ниво от 5 160 долара за унция златото не се търгува като пренебрегнат хедж. То се търгува като напълно оценена консенсусна позиция.

Скорошният връх при 5 320 долара е едва около 3% над текущите нива. Този факт сам по себе си очертава проблема с асиметрията. Потенциалът за нов тест на върха е ограничен, докато рискът надолу, съдейки по последното поведение на волатилността, е значително по-голям. Между 28 януари и 2 февруари златото се понижи с над 10% само за няколко дни, от зоната на върховете към диапазона 4 700–4 750 долара. Този спад не изискваше макро шок. Той изискваше изчерпване на позиционирането. Структурният фон – глобален дълг, фискална нестабилност, геополитическо напрежение – не се промени съществено. Това, което се промени, беше маргиналният купувач.

От 5 160 долара връщане към 4 700 означава приблизително 9% спад. По-дълбока средносрочна корекция към 4 500 би означавала 12–13% понижение. За сравнение, движение обратно към 5 320 долара носи около 3% потенциал нагоре. Това е класически пример за отрицателна асиметрия риск–възвръщаемост. За да оправдае нови върхове оттук, златото се нуждае от допълнителен страх, от рязко понижение на реалните доходности или от нова вълна на отслабване на долара. При липса на такива катализатори металът е по-уязвим на разплитане на позициите, отколкото на ускорение на ръста.

Динамиката на реалните доходности подсилва този извод. Доходността по 10-годишните американски държавни облигации е около 4.3%, а германските бундове са близо до 2.4%. Инфлационните очаквания са стабилни, не се ускоряват. В реално изражение доходностите остават положителни. Исторически златото се представя най-добре при рязко падащи или дълбоко отрицателни реални лихви. В момента те не се сриват, нито пазарът цени нов инфлационен шок. Без ново понижение на реалните доходности макро вятърът в платната на златото не се усилва.

Позиционирането добавя още един слой крехкост. Данните от CFTC показват повишени нетни дълги позиции при управляващите фондове. Хедж фондове и макро играчи увеличиха експозицията си през последните месеци на фона на фискални и геополитически рискове. Високите нетни дълги позиции сами по себе си не означават връх, но свиват маржиналното търсене. Когато позиционирането стане прекалено натоварено, дори умерена промяна в наратива може да отключи бързо разпродаване. Януарската корекция показа колко бързо един „хедж“ може да се превърне в източник на ликвидност при задействане на стопове.

ETF потоците разказват сходна история. След месеци на входящи потоци, свързани с фискални страхове и валутна несигурност, темпото на новите инвестиции в златни ETF-и се стабилизира. Липсата на ускоряващи се входящи потоци при рекордни нива не е потвърждение за обрат, но подсказва, че импулсът отслабва. При трендови пазари ускорението е по-важно от самото ниво.

Структурата на волатилността също предполага предпазливост. Ралито към 5 320 долара беше стръмно и импулсно. Параболичните движения временно потискат реализираната волатилност, но увеличават крехкостта. Когато цената се отдалечи значително над средносрочните си равновесни стойности и горните граници на волатилност, вероятността за връщане към средната се повишава. Януарският спад от 10% не беше изключение, а нормализация на волатилността.

Валутният канал допълва картината. EUR/USD е около 1.0855. Ако доларът се стабилизира или се засили умерено, златото губи важен подкрепящ фактор. Скорошното рали беше подпомогнато от отслабване на долара. Без продължаваща доларова слабост инерцията се изпарява.

Институционално, алокациите към злато нараснаха през последната година като защита срещу фискална експанзия и геополитическа фрагментация. Този цикъл на добавяне вече до голяма степен се е случил. Когато застраховката е масово притежавана, нейната ценова сила намалява. Златото вече не е подценена защита. То е масово макро позициониране.

Асиметрията става ясна. При 5 160 долара потенциалът нагоре изисква ускоряване на системния риск: падащи реални доходности, нов геополитически шок или рязък пробив на долара надолу. Потенциалът надолу изисква единствено стабилизация. Ако реалните доходности останат стабилни и пазарите не влязат в нова фаза на страх, златото няма нужда от лоша новина, за да коригира. Достатъчно е да няма нова причина за паника.

Дългосрочната теза за златото може да остава валидна. Но дългосрочният наратив не елиминира краткосрочната асиметрия. При нива близо до исторически върхове риск–възвръщаемостта е наклонена по-скоро надолу.

Материалът е с аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка.