Снимка: Istock

Теодор Минчев

В свят, в който софтуерът „изяжда“ света, оценките на софтуерните и дигитално-инженерните компании разделиха се на два лагера: американските лидери, които търгуват като дългосрочни растежни облигации с премия за качество, и европейските доставчици на услуги, чиито множители често отразяват повече цикличен страх, отколкото фундамент. На този фон въпросът „това ли е най-евтината европейска софтуерна компания“ звучи провокативно, но цифрите за Endava (DAVA) карат тази теза да изглежда съвсем разумна. При цена около $8.6 за акция и пазарна капитализация под $0.5 млрд., Endava се търгува на около 0.52x Price/Sales, EV/Sales 0.70x, EV/EBITDA приблизително 6.8x, Forward P/E ~11x и Price/Book ~0.64x. Това са нива, на които обикновено се прехвърлят индустриални аутсорсери в рецесия, а не глобален доставчик на дигитална трансформация с дълга история на печеливш растеж. Дори след цикличното забавяне (ttm приходи ~$772 млн., -3.9% yoy, оперативен марж ~7.6% и нетен марж ~2.8% поради реструктуриране и по-високи нетни лихви), компанията остава генерираща кеш: OCF ~$53 млн., levered FCF ~$31 млн., текуща ликвидност 2.3x и умерен ливъридж (дълг ~$228 млн., D/E ~39%). PEG (5г.) от 0.68 подсказва, че на пазара е вграден значим дискаунт спрямо дългосрочния потенциал на печалбата.

Сравнението с EPAM е неизбежно, защото и двете са „инженерно-тежки“ фирми, позиционирани в най-високата добавена стойност на услугите – продуктово развитие, облачна модернизация, дигитална търговия и данни/AI за глобални клиенти. Исторически EPAM се е търгувала със значителна премия: по-високи органични ръстове, двуцифрени оперативни маржове (~13–15% в добри години), силно позициониране в САЩ и „blue-chip“ клиентска база. Дори след геополитичните шокове и натиск върху ръста, пазарът обикновено присъжда на EPAM кратни около 1.5–3.0x продажби и двуцифрен EV/EBITDA, имайки предвид качеството на франчайза и дълбочината на инженерното портфолио. На този фон Endava при ~0.5x продажби и ~6.8x EV/EBITDA изглежда структурно подценена. Дори срещу други европейски „дигитални инженери“ като Nagarro, Reply или Globant (последната не е европейска по произход, но е пряк пазарен аналог), типичните множители през цикъл се движат около 1.0–2.5x P/S и 9–14x EV/EBITDA, а при специализиран софтуер като Temenos или Vertu/SaaS нишови играчи – още по-високи в EV/Sales. Дори „традиционните“ франчайзи като Capgemini и Sopra Steria обикновено стоят около ~1.0–1.8x P/S и ~8–11x EV/EBITDA. С други думи, Endava се търгува с отстъпка не само спрямо EPAM и глобалните бенчмаркове, но и спрямо консервативните европейски услуги.

Срещу американските софтуерни лидери контрастът е още по-силен. ACV/дългосрочен растежни истории като ServiceNow, Salesforce, Adobe или Datadog живеят в друг мултипъл свят – EV/Sales често 8–12x и Forward P/E 30–45x, подкрепени от висока предвидимост на ръста, „lock-in“ ефект и брутен марж 75–85%. Това са продуктови бизнеси, а не услуги, затова директното сравнение е некоректно. По-уместната американска котва са Accenture и Cognizant, които балансират услуги/консултации с по-висок микс от мениджмънт консултиране и пакетни решения; там EV/EBITDA често клони към 13–18x и P/S 1.5–3.0x за Accenture, а дори Cognizant, която се бори със структуриран ръст, рядко пада под 1.0x продажби през цикъл. Отново – Endava е далеч под този диапазон.

Защо пазарът толкова наказа Endava? Комбинация от фактори, които се наслагват: цикличен натиск при ключови вертикали (финансови услуги/плащания и ритейл), отложени програми за дигитална трансформация в САЩ и Великобритания, ценови натиск при изтичане на рамкови договори, по-високи нетни лихви след вдигане на ливъриджа и валутни ефекти. Чисто по числа, TTM EBITDA ~$67–80 млн. при EV ~$725 млн. и маржова компресия обясняват защо EV/EBITDA падна към ~6–7x; нетният марж ~2.8% и ROE ~3.5% изглеждат ниски. Но тук е същността: множествата отразяват дънен цикъл, докато структурната лента на качеството – 80% институционален флоут, последователни „бийтове“ срещу очакванията през 2024/25 (макар и с намаляваща амплитуда), силен баланс с текущ коефициент над 2x – подсказва, че това не е бизнес в структурен упадък, а компания в междинна фаза на нормализация.

Динамиката на очакванията подсказва същото. Консенсусът за EPS за FY26/FY27 бе ревизиран надолу през последните 90 дни, но дори в „срязания“ си вид сочи възстановяване на ръста през 2027 (+26% yoy). PEG от 0.68 е рядък вид в софтуерните услуги; пазарът казва: „Не вярваме на ръста“. Ако ръстът все пак се материализира дори частично, множествата имат пространство да се нормализират. Няма магия тук: ако DAVA се върне към 1.0x P/S и EV/EBITDA 9–10x при стабилизиран EBITDA ~$90–100 млн., справедливият EV би бил $900 млн.–$1.0 млрд., а при ре-рейтинга към 1.3–1.5x продажби – още повече. Фактът, че Price/Book е ~0.64x, допълнително подсказва „балансова възглавница“; в услугите цената под счетоводната стойност най-често означава крайна капитулация, а не справедливо отразяване на икономическата стойност на клиента и таланта.

Срещу EPAM, където премията е исторически оправдана (по-голям мащаб, по-висок марж, по-дълбоки отношения в САЩ), Endava днес търгува като „специална ситуация“ на цени, при които M&A сценарий или стратегически инвеститор не са фантазия. Под 0.7x EV/Sales и <7x EV/EBITDA за глобален дигитален инженеринг – това са нива, на които финансови спонсори и индустриални купувачи обикновено започват да натискат моливите. Тук рискът/възвръщаемостта започва да прилича повече на инфраструктурна опция, отколкото на чист софтуерен цикъл: ако ръстът не се върне, долната граница е лимитирана от активна база, флоут със силни институции и кеш генериране; ако се върне – ливъриджът на оценката е значителен.

Сравнението с други „евтини“ европейски софтуерни имена подчертава контраста. Sopra Steria и Capgemini са по-консервaтивни с по-нисък органичен ръст, но стоят на 0.9–1.8x продажби и ~8–11x EV/EBITDA; Temenos (чист продукт в банкирането) дори след нараняванията рядко пада под 4–6x EV/Sales в оптимистични фази. Nagarro – по-цикличен, но обичаен 1.2–2.0x P/S при нормален пазар. На този фон Endava е аномалия. Ако търсите „най-евтиния“ ликвиден европейски играч с реален глобален отпечатък и доказуема история на печалба – той е близо до дефиницията.

Разбира се, има и съвсем реални рискове. Спадът на приходите (-3.9% yoy ttm) може да продължи, ако финансовите услуги и ритейл останат в режим на отлагане на програми; ценовият натиск при преподписване на договори може да задържи брутния марж; пазарът на таланти в Източна Европа и Латинска Америка остава инфлационен; по-високите лихви правят грешките по-скъпи. Краткосрочното повишаване на шорт интереса (8–9% от флоута) показва, че контрастратичните пари залагат на още слабост в очакванията. Но срещу това стоят няколко катализатора, които пазарът често подценява в услуга: завръщане на бюджетите за „облачна оптимизация“ и cost take-out програми (парадоксално, спадът стимулира проекти за автоматизация), ускорено внедряване на GenAI в големи клиенти, консолидация на по-малки интегратори, която фаворизира утвърдените платформи.

Математиката е проста: Endava днес се търгува като цикличен аутсорсер, а не като дългосрочен дигитален инженер. Ако компанията запази EBITDA марж >8–9% и върне скромен ръст на приходите към 3–5% през FY27, чистата аритметика на множествата предвижда ре-рейтинга към поне 1.0x продажби и 9–10x EV/EBITDA. Ако обаче цикълът се удължи и маржовете се плъзнат към 5–6%, текущите нива вече имплицират значителна част от лошите новини. Именно затова DAVA, отседнала между „циклична капитулация“ и „скрита стойност“, е кандидат да бъде най-евтината ликвидна европейска софтуерна/инженерна акция в момента – не защото е безрискова, а защото рискът е вече „в цената“.

Срещу EPAM и останалите европейски аналози Endava днес е парадокс: по-ниски очаквания, по-ниски множители, но сходна стратегическа ДНК и адресируем пазар. Срещу американските лидери тя е в друга вселена на оценката – и това е нормално. Важното е, че инвеститорът тук не плаща за „хиперрастеж“, а купува опция за нормализация. Ако търсите най-евтиния чип на европейската софтуерна маса с глобална експозиция и достатъчно ликвидност, Endava е много близо до дефиницията за „най-евтина“ – с ясното предупреждение, че евтиното рядко е случайно и почти винаги изисква търпение, дисциплина и толеранс към шум по пътя към възстановяване.

DCF анализът на Endava подсказва още по-ярко колко дълбоко е разминаването между текущата пазарна цена и фундаменталната стойност. Дори при умерени предположения, базирани на текущите публични данни и консенсусните прогнози за 2026–2027 г., стойността на компанията излиза значително по-висока от сегашната ѝ пазарна капитализация от около 500 млн. долара. Ако допуснем, че приходите се стабилизират около 770–780 млн. долара през FY25 и нарастват с 4–5% годишно в следващите пет години (при сценарий за възстановяване на дигиталните бюджети и частично нормализиране на маржовете), компанията може да достигне над 950 млн. долара приходи към FY30. При EBITDA марж от 10–11% (ниво под историческите пикове, но над текущите ~8%) и ефективна данъчна ставка от 18%, свободният паричен поток би бил между 55 и 65 млн. долара годишно през следващите 2–3 години, ускорявайки до 80–90 млн. след стабилизиране.

Ако дисконтираме тези потоци с консервативна цена на капитала (WACC) от 10% и приемем дългосрочен темп на растеж (terminal growth rate) от 2.5%, получаваме нетна настояща стойност (NPV) на бизнеса около 1.2–1.4 млрд. долара. Това предполага вътрешна стойност от приблизително $20–22 на акция – повече от два пъти над текущото ниво. Дори при по-песимистичен сценарий, в който ръстът остава около 2% и маржовете се задържат под 8%, DCF оценката излиза близо до $12–13 на акция – което пак е ~40–50% над пазарната цена. Това подсказва, че пазарът в момента цени Endava сякаш тя ще остане стагниращ или ще се свие, докато фундаменталната стойност отразява бизнес с умерено възстановяване и стабилен паричен поток.

При оценка на риска от фалит ситуацията е далеч по-спокойна, отколкото цената на акцията предполага. Финансовият баланс е здрав — текущият коефициент е 2.3, кешът е близо 60 млн. долара, дългът около 228 млн. долара и дълг/EBITDA около 3.3x. Това е ниво на ливъридж, което се смята за напълно управляемо в услугите, особено при положителен операционен кешфлоу (52 млн.) и положителен levered free cash flow (31 млн.). Компанията не изплаща дивидент, което запазва паричния буфер, а институционалната собственост (~80%) означава, че достъпът до финансиране остава стабилен. Задлъжнялостта е предимно средносрочна и без значителни падежи през 2026 г., което елиминира непосредствен ликвиден риск.

Моделът на Endava не предполага капиталова интензивност, каквато имат производителите на хардуер или инфраструктура – основният разход са заплати и R&D, които могат да се адаптират при спад. Това прави компанията гъвкава в криза. Ако приходите паднат допълнително с 10–15%, Endava би могла да поддържа положителен оперативен поток чрез оптимизация на персонала и разходите, както вече го направи в последните тримесечия. На този фон вероятността от фалит е изключително ниска. По модели като Altman Z-score, при сегашния дълг и ликвидност, показателят би бил над 2.5 – зона на стабилност, далеч от „distress“ границата под 1.8.

Финансовата структура предполага и друг потенциален катализатор – ако пазарът остане неефективен, Endava е логичен кандидат за стратегическо придобиване. При EV от едва 725 млн. долара, дори премия от 60–70% би била лесно осъществима за по-голям играч като Capgemini, Accenture или дори частен PE фонд с фокус върху дигитална трансформация. Тази латентна M&A стойност също ограничава „долу“ риска и прави сценария на фалит практически несъвместим с реалността – активът е твърде евтин, твърде ликвиден и твърде стратегически, за да бъде изоставен до нула.

DCF анализът показва не просто подцененост, а системно несъответствие между пазарния страх и фундаменталната икономика на компанията. Въпреки временните циклични облаци, Endava остава парично позитивна, с доказана адаптивност и лоялна институционална база. Ако следващите 12 месеца донесат дори частично възстановяване на ръста, текущите нива може да се окажат не само дъно, а класически пример за обръщане от „value trap“ към „value opportunity“ — с фундамент, който трудно може да се нарече фалитен, но лесно може да бъде наречен подценен.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.