Снимка: Istock

Думата „балон“ е удобна, защото дава прост отговор на сложен пазар. В последните седмици тя отново доминира разговора около изкуствения интелект, сякаш технологичният цикъл може да се сведе до една диагноза. Но когато погледнем фактите, а не заглавията, картината е по-нюансирана: AI не е спекулативна идея, а инфраструктурен проект с реални внедрявания, материални активи и дисциплиниран капитал зад него. Това не изключва корекции и прегрявания на отделни сегменти, но поставя под съмнение тезата, че сме на прага на грандиозен взрив в стил dot-com.

Първият аргумент е операционен, не пазарен. AI вече се използва в корпоративна среда по начини, които носят измерим ефект: ускорени цикли на разработка, автоматизация на обслужване, оптимизация на логистика и търсене. Разговорът излезе от маркетинга и влезе в техническите бюджети, което личи по състава на капиталовите разходи на най-големите играчи. Тази вълна не се храни от „евтин“ дълг или ентусиазъм по борсови форуми, а от капекс за центрове за данни, енергийни решения и вериги за доставка. Примерът с набиране на $1 млрд. за частни енергийни проекти около дата центровете е симптоматичен: когато инфраструктура за мощност и охлаждане се превръща в ограничение, значи мащабът е реален. Никой не излива милиарди в подстанции, трансформатори и високоволтови връзки, за да „разкаже история“ на пазара; прави го, защото работните натоварвания го изискват.

Вторият аргумент е финансов. Големите технологични компании финансират амбициите си предимно със свободен паричен поток и огромни наличности в баланса, а не чрез задлъжняване. Това променя природата на риска. Когато Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta увеличават капекс по линията AI, те го правят с пари, които вече са изкарани, и срещу търсене, което отчасти е вътрешно (собствени продукти и платформи), а отчасти контрактувано от корпоративни клиенти. Да, съществува риск от неравномерна възвръщаемост и периоди, в които капацитетът изпреварва монетизацията, но структурата не прилича на късните 90-те, когато собствените приходи не успяваха да подкрепят фантазиите на оценките.

Третият аргумент е оценъчен. По данни, които циркулират сред големите къщи, медианното форърд P/E на т.нар. Magnificent Seven е около 27 пъти печалба, или 26 пъти без Tesla. Това е високо, но далеч от екстремите на 1999–2000 г. Тогава най-големите компании в индекса се търгуваха на двойно по-високи мултипли, а enterprise-to-sales съотношенията бяха абсурдни за бизнеси без печалба. Днес доминиращите компании са рентабилни, с висок ROIC и доказани мрежови ефекти. Пазарът може да греши в темпа, но не греши в посоката: оценките са „премийни“, защото бизнесите са премийни. Това не прави акциите евтини, но ги изважда от зоната „балон от първи ред“.

Това не означава, че всички части на AI екосистемата са еднакво здрави. Периферията – малки софтуерни компании без диференцирана технология, доставчици на нишови компоненти, спекулативни проекти – винаги прегрява първа в подобни цикли. Там свиване от 50–70% е възможно и вероятно. Но да се екстраполира от периферия към център е аналитичен капан. Центърът е там, където са чиповете, облакът, моделите, данните, и – особено важно – клиентските бюджети, които вече се пренасочват от традиционни ИТ линии към AI инициативи. Точно тези бюджети, прехвърляни с одобрението на финансови директори, са довод срещу „балона“: инвеститорите може да мечтаят, но CFO-тата рядко мечтаят.

Тезата, че AI разходите са „безумни“, не издържа и на разговор с хората, които ги подписват. Водещи технологични мениджъри повтарят едно и също: инвестира се „с правилното темпо“, защото прозорецът за позициониране е кратък, а печелившите ще бъдат възнаградени. Трактовката, че това е просто нова мода, пропуска какво се случва на най-ниско ниво – в силиция и енергията. Нуждата от електрическа мощност, отводняване на топлина и близост до евтина енергия превръщат AI в индустриален проект. Такива цикли не се измерват в тримесечия, а в години. Те създават бариери за навлизане и капиталова дисциплина по дефиниция, защото строежът на капацитет е скъп, забавен и видим.

Остава въпросът с „фактора Nvidia“ – страхът, че едно предупреждение от водещ доставчик или внезапна пауза в поръчките ще отприщи лавина от -75% в целия сегмент. Да, единично предупреждение може да предизвика агресивна преоценка в крехък пазарен момент. Но тук има съществена разлика спрямо 2000 г.: съществува реална опашка от поръчки, зависима от доставки на водещи процесори, и екосистема, която се пренастройва от „експерименти“ към „операции“. Индикаторът, по който трябва да се следи балансовата здравина на цикъла, не е дневната волатилност, а разминаването във времето между капацитет, използваемост и приход. Докато това разминаване се свива, а не расте, терминът „балон“ е повече метафора, отколкото диагноза.

Справедливо е да отбележим и какво може да се обърка. Регулациите са първият фронт: антитръстови дела, ограничения върху износа, национална сигурност. Върху веригата за доставки вече тежат геополитически рискове – от редкоземните елементи и магнити до оборудването за литография и напреднало охлаждане. Енергийното ограничение е вторият фронт: без достъп до евтина и надеждна мощност, растежът в капацитет ще бъде периодично спиран, което може да изкриви икономиката на мащаба и да натисне маржовете. Макрохлопката е третият: цикъл на по-високи за по-дълго лихви, съчетан с охлаждане на потреблението и корпоративните печалби, би повишил изискваната доходност на капитала и свил премията, която пазарът плаща за AI експозиция. Тези рискове са реални и заслужават отстъпка в оценките; те не са доказателство, че центърът е кух.

Именно поради тези рискове сравненията с dot-com често подвеждат. Тогава пазарът плащаше за мечти, финансирани със спекулативен капитал при нулеви норми на печалба и несъществуваща инфраструктура. Днес пазарът плаща за скъпа инфраструктура, която вече се пълни с натоварвания и носи измерима полза. Разликата между „балон“ и „инвестиционен свръхцикъл“ е в баланса: дали активите ще се окажат частично излишни и ще изискват години за запълване, или ще се монетизират с разумен темп. Отговорът няма да дойде от един отчет или една новина, а от бавното събиране на данни за използваемост, ефективност и рентабилност на реални случаи. Дотогава ярките определения повече замъгляват, отколкото изясняват.

В този контекст е разбираемо защо част от инвеститорите – и немалко коментатори – изпитват изкушението да декларират „края“ предварително. Да предвидиш краха е привлекателно; да хванеш цикъл на нормализация – по-малко секси, но по-полезно. Дисциплинираното мислене изисква разграничение: цената на някои имена може да е напреднала твърде бързо спрямо приходите за следващите четири тримесечия; от това не следва, че „AI е балон“. Следва, че качеството на растежа, бариерите за навлизане и силата на свободния паричен поток трябва да определят къде носиш риск и къде го избягваш. Големите с баланси, мащаб и интегрирана вертикала ще преживеят корекциите и ще отнемат пазарен дял; периферията ще плати цената. Така е било във всеки индустриален цикъл от железниците насам.

Полезно е и да се вгледаме в оценъчната математика без емоция. Ако медианното форърд P/E на най-големите е около 26–27, а растежът на приходите и печалбите остава двуцифрен за няколко години, компресия на мултипли от 10–20% не е катастрофа, а нормална корекция в скъп цикъл. Катастрофа става тогава, когато растежът изчезне, а капиталоемките решения оставят след себе си неизползван капацитет. Това е вариант, който трябва да бъде стрес-тестван, но към днешна дата няма данни, че е базов. В световен мащаб натоварванията растат, а качеството на моделите доказуемо се подобрява в работни процеси, които пестят време и пари. Това не е обещание – това е отчетен факт.

Най-смисленият прочит днес е прагматичен. Признай, че AI е реален и капиталово тежък; оценявай риска там, където веригата за доставки и енергията могат да спънат темпа; следи внимателно сигналите от клиентските бюджети и използваемостта на новия капацитет; плащай премия за баланс и интеграция, не за обещания. И пази сдържаност към тезите, които свеждат цикъла до едно заглавие. Пазарът рядко се взривява, когато всички чакат експлозия; по-често се пренарежда, докато скептиците броят грешките на другите.

Можем да поставим линията така: в този момент не живеем в балон, а в скъп строеж. Строежът може да се забави, да поскъпне и да изисква компромиси, но когато завърши, ще изглежда не като фантазията на един цикъл, а като инфраструктурата на следващото десетилетие. Балоните се пукат, когато под тях няма нищо; тук под тях има бетон, мед и ток. Това не гарантира възвръщаемостта, но гарантира, че разговорът за нея е сериозен. И в света на капитала това е разликата между спекулация и стратегия.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.