Снимка: Istock

Пазарът на частен кредит – оценяван на около 1,7 трилиона долара – започва да дава сигнали за напрежение, които вече не могат да бъдат подминати. Години наред тази ниша беше смятана за една от най-сигурните машини за печалби на Уолстрийт. Години наред инвеститорите се възхищаваха от стабилните доходности над 8%, а частните кредитни фондове изливаха милиарди в сделки, които традиционните банки често избягваха. Но колкото и привлекателна да изглеждаше фасадата, зад нея се натрупваха пукнатини, които сега излизат наяве.

Традиционно ниските нива на дефолти се дължаха на голямата гъвкавост на този пазар. За разлика от публичните облигационни пазари, където просрочието се отчита мигновено, тук кредиторите могат да „разтягат времето“ – да преговарят насаме с частни компании, да дават отсрочки, да приемат промени в условията, а понякога дори да заменят паричните плащания с така наречените PIK плащания – начисляване на лихва върху главницата, която ще се изплати в бъдеще. По време на пандемията именно това спаси много компании от фалит, а кредиторите от това да отчетат големи загуби. Но днес този модел започва да изглежда все по-рисков.

Според JPMorgan официалният процент на дефолти в частния кредит е около 2–3%, което изглежда ниско. Но ако включим така наречените „неработещи заеми“, при които кредиторите вече очакват загуби, реалната цифра набъбва до 5,4%. Това вече е напълно сравнимо с нивата в пазара на синдикирани заеми, който дълго време се смяташе за по-рисков. А ако добавим и „скритите дефолти“ – случаите, когато падежите се удължават, плащанията се прехвърлят в PIK, или се променят ковенанти, за да се избегне формално нарушение, тогава реалната картина става още по-мрачна. Lincoln International изчислява, че така нареченият „shadow default rate“ е около 6% за второто тримесечие на 2025 г., докато през 2021 беше само 2%.

И тук възниква големият проблем – пазарът на частен кредит съществува в сянка, без унифицирана дефиниция за „дефолт“. Различните институции следят различни срезове от компании и сделки, което прави почти невъзможно някой да има пълна видимост върху реалните рискове. Това обаче не променя посоката – почти всички анализи показват едно: кривата на дефолтите тръгва нагоре.

JPMorgan предупреждава, че твърде големите капиталови потоци в този сектор през последните години са довели до масово „разхлабване на критериите“ при отпускането на заеми. С други думи, когато пари има в излишък, всички са готови да поемат повече риск, за да не изпуснат сделка. А в моменти на цикличен спад това винаги се плаща скъпо. Сега, когато икономическата активност се охлажда и потреблението се забавя, именно тези прибързано финансирани компании са първите, които започват да изпитват затруднения.

S&P Global подчертава, че репутацията на частния кредит като пазар с ниски дефолти е подвеждаща, защото се базира на тясна дефиниция. Ако включим всички видове „селективни дефолти“ – отсрочки, предоговаряния, конвертиране на плащания – картината е различна. Или както го формулира един анализатор: „Дефолтите не изчезват, те просто се маскират чрез промени в договорите.“

Интересното е, че въпреки тези сигнали за напрежение, пазарът все още привлича свежи пари. До края на юли тази година фондовете са набрали около 70 милиарда долара – далеч по-малко от предходни години, но все пак внушителна сума. Тя обаче представлява едва 10% от общите потоци към алтернативни активи – най-ниският дял от 2015 насам. Това е ясен сигнал, че инвеститорите започват да бъдат по-предпазливи.

На фона на тези данни се откроява едно противоречие. Някои анализатори предупреждават за нова вълна от загуби, докато други остават оптимисти, аргументирайки се с понижаващите се лихви. От гледна точка на компании с тежки дългови структури, всяко намаление на цената на капитала е глътка въздух. „Устойчиви компании със силни парични потоци могат да си позволят днешните лихвени равнища“, казват мениджъри от Partners Group. Проблемът е, че устойчивите компании са малцинство. Повечето от най-задлъжнелите дружества са слаби по дефиниция и дори лихвената пауза не решава основните им проблеми.

Втората важна линия е, че голяма част от капитала е заключен в дългове, които частните equity фондове не желаят да разтоварят бързо. Това означава, че много активи се държат „на тъмно“, докато се чака по-добро време. Но по-добро време може и да не дойде. Ако икономиката влезе в рецесия, вместо плавно охлаждане, тогава проблемът с частния кредит може да се разрасне експоненциално.

Тук трябва да добавим и системния риск. Частният кредит вече е толкова голям пазар, че кризата в него няма да остане изолиран феномен. Банки, пенсионни фондове, застрахователи – всички имат експозиции. А ако „сигурната доходност от 8%“ се окаже илюзия, ефектът може да удари по много фронтове.

За инвеститорите това е ясен сигнал – зад блясъка на „златната алтернатива“ се крие същият цикличен риск, който виждаме и при всички други класове активи. Частният кредит не е имунизирана територия. Той е продукт на свръхликвидността в последните години и сега започва да плаща цената.

Аз съм Алекс и ви казвам следното: когато ви обещават доходност без риск, винаги задавайте въпроса „къде е уловката“. Частният кредит беше звездата на последното десетилетие. Но както знаем, всяка звезда има своята нощна сянка.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.